印度一定行吗？

过段时间要出趟远门，所以在家里争分夺秒地整理有关印度的旅游资料。眼瞧着打印材料一点点地矮下去，突然产生了一个猜想：印度一定行吗？

战 后的东亚，美国本来的计划是扶植中国，用以制衡业已完成工业化的战败国日本与北方的苏联。不成想中国发生内战，不得已之下美国一手成立东盟对抗南下的滚滚 洪流，一手给予日本大量轻工业方面的关税优惠，尤其是纺织品领域。又恰逢朝鲜战争与越南战争，日本成了美军大量订单的理想合作方。辅以日本本身良好的工业 基础与工商业传统，日本一举复国，甚至在80年代对美国产生了威胁。

70年代后，日本的人口红利渐入高峰，人力成本渐升，便提出雁行策略。在此庇佑下，共享儒家文化的亚洲四小龙接过了工业化的接力棒。80年代中期，印度尼西亚、马来亚与泰国也启动了工业化进程，但还是稍微晚了一步。因为一个巨人即将进入国际市场，中国大陆。

随后的故事大家都看在眼里，就不加赘述。这种由人力成本驱动的产业转移，已经成为投资界的一种定势，尤其此次危机之后，大量资本从成熟市场出逃。无论是CIVETS---灵猫六国，还是BASIC---基础五国，实际上都在试图复制一个东亚的传奇。

但下一个世界工厂真的会很快到来么？

数 据上也许支持了我们的说法。印度二季度GDP增幅在8.5%，创了新高。近期印度也举办了英联邦运动会，大有跟广州亚运会叫板之势。但仔细观察，在全世界 今年灾患不断的情况下，今年印度却是风调雨顺，包括小麦在内的多种农作物产量创了新高。而农业在印度GDP中所占比重超过1/3，又因其产值波幅大，对 GDP的影响不言而喻。如果像澳大利亚那样统计刨除农业后的数据，结果只算平常。

另一方面，中国的人口纵深，实际上被统计者低估了。10年 前的人口普查认定当时的中国有12.95亿人，从我们对当时统计系统的了解，这个数字很容易受到当地计生委的利益影响，况且将近2.01亿流动人口的计划 生育与人口统计近乎处于失控状态。中国到底有多少人，即便是第六次人口普查，恐怕也无法给一个满意的答案。今春出现的Lewis拐点的确存在，但在整理以 安徽、河南与重庆为首的中西部省份城镇化数据后，我更相信国务院发展研究中心的观点，即内地劳动力的本地化导致了沿海省份的Lewis拐点提前到来。

这 也就引出了下一个论点，与日本、韩国等中小型国家不同，中国的工业化并不是同时发生的。相反，中国省际之间的收入水平差异甚至远远大于中国沿海省份与临近 诸国间。通过中部各省近乎疯狂的基础设施投资，降低的物流成本或能吸引低端产业向内地进军，即中央一直在强调的产业转移。

除了中国之外，越南、埃及与尼日利亚近期也在学习中国，发展低端出口加工业。尤其是尼日利亚与埃及，实际上更具有地缘上的优势。因此中国的产能，不会很快地，也不一定会向印度次大陆转移。

在 需求方面，我一直持有一种偏激的观点，即新兴市场国家的工业化实际上依靠的是战后美国消费者不断增加的胃口。只有美国如此规模的市场，才能支持一个国家工 业化所需的规模产能与产业链构建。日本、中国乃至东南亚实际上都是这一路径，相反闭门造车的南美诸国就只能小打小闹。此次危机后，虽然美国人民还是一个劲 地消费，但去杠杆化的阴影实际上越来越近。消费在美国GDP的比率必须从目前接近的75%，下降到60%左右的Pre-Reagon水平，同时加大投资与 出口。这也是奥巴马与Summers的主张。在这漫长且痛苦的过程中，回溯两年前我的日志，得依靠中国、印度与德国的消费者，但远远无法填补美国消费者的位置。

一旦美国的需求往下走，已在过去10年完成惊险一跃的中国可以继续利用增加的内需消化产能，但需要从无到有增加大量产能的印度就不一定了。

从印度本身着眼，其劳动效率远远低于东亚经济圈，而且社会上有轻视手工业者的传统。因此我们不应该把印度发展服务外包的成功经历，套用在工业化上。McKinsey那帮印度人一直在强调跨越式发展，理论上是可行的，但个人对其的态度如同对当年苏联的以重工业为主跨越模式。

另一方面，印度未来20年将近入一波史上最大婴儿潮的青年期高峰。从历史经验出发，这往往是动乱时期的先兆。如果印度仍无法解决国内的教派问题，西北部富庶的古吉拉特邦很有可能再次引发冲突，近期的孟买袭击就是一个示警。

当然了，印度这个国家本身还是很神奇的，其内需的深度更是不可琢磨。回想当年94-95年间西方经济学界对中国的一片唱衰之声，如今不也过来了么？祝印度好运，像Edward Luce的书名那样---不顾诸神。

国美大战

投票结果刚刚公布，比预期晚了10分钟，网上信息前脚刚出来，香港这边就给我打电话了。

姑且不论结果如何，一手而已，投票只是体现一下股东的权利意识。黄也好，陈也好，谁上台对我都没有太大意义。国美这种浑水，风险加权的收益并不高。

结果跟我的预期一致，董事会最终获胜，但黄也不算全输。八项提案中的第四项--即时撤销本公司於二零一零年五月十一日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权---被通过。由于国美的公司章程中规定重大事项必须经股东大会绝对多数，即2/3通过，方可成行，而黄家族目前持有的股份就在34%，所以董事会日后已无法不经黄同意而摊薄其股权。

抛开别的条款不谈，这一点有利于广大中小股东。

陈没有下台，依黄的性格，必然有后续的戏码上演。

新版红楼梦简评

很晚才开始看红楼梦，但一发不可收拾，就看了三遍。总算开播了，却又在外面，没时间也没条件。于是乎，趁着空档，把前面的欠债连同正在上演的结局一道了了。

此 次重拍的班底是荣信达，美指是叶锦添，质量是有保障的。各大卫星电视台也多了一部日后可以反复填补空档的常播剧。但比起大明宫词的保守“高胸”唐服，我对 此次的昆曲装扮意见甚大。除却在闺房梳妆打扮前不用贴上一片一片的累赘，主子们一个个按家族规矩必在镜头前穿戴整齐。若是元妃省亲等庄重场合，加上头部其 他饰物的遮掩，还算使得。放在平时，就总引观者往昆剧那方面去想。换作是200年前，或许还活泼些，但如今的昆剧已是雅得不能再雅的一项，不免有些拘束， 与前80回大多居家的场景一冲，就显得有些不自然。

虽说是保留传统，但电视剧是项大众娱乐。南北唐宋时女子还扑额黄，难道还真一板一眼地加以复制？当年冯小刚拍夜宴时，叫章子怡剃眉毛还不够荒唐。这次选的少年宝黛钗脸都比较长，配上头饰还算过去。有些配角的扮演者脸稍微方一点，就没法看了。

再说布景，确实一大亮点，只是电脑特效未免假了一些。可以说搪塞是营造一种虚幻的意境，但31集放风筝的背景也用特效，而且一看便知，就怎么也说不过去了。

许还山演的贾政颇见功力，个人觉得比前一版的强。但进口的贾母怎么看怎么像个狼外婆，出来打酱油的。贾琏是用了原本选宝玉组的人，脂粉气重了一些，还算合格。意外惊喜是贾环，坏得活灵活现。姚笛长得也算媚人，但与前版的邓婕比起来，气场上差了几档。

我对宝玉意见最大。与家人观点不同，我更反感少年组的于小彤，整个人似乎有股子匪气，看不出什么贵公子的架势。至于杨洋，中规中矩。

这版黛玉肉乎乎，符合所谓无骨的审美观。白冰演的大宝钗，有宝钗的稳重，但智慧呢？幸而李沁可以拿个90分，要不然轰轰烈烈的选秀真得就像拉封丹寓言中所描述的大地临盆，却生出个耗子。

妙玉戏份遵照原著，太少，遗憾了。因为头饰的问题，唐一菲之流主子不加赘述，下面主要说丫鬟。

演员普遍存在用力过猛的问题，尤以扮演鸳鸯的蔡飞雨。但话说回来，的确出彩。英达妹妹扮演的紫鹃，稍有抢黛玉戏的嫌疑。程媛媛扮演的平儿，藏拙藏得很好。至于晴雯，大观园的时候实在太嚣张，想爱也爱不起来，倒是流落之后，看得我一鼻子的辛酸，大概这就是“风流轻巧招人怨，寿夭多因毁谤生，多情公子空牵念。”

总的不错，打个85分。

油田|产业链|技术转移

去巴西玩，总要找点新鲜的。机缘巧合下，被人带着从里约东北方面的一个小城市Macae出发，坐着工程船去大名鼎鼎的Marlim油田转了一圈。到 了钻井平台，工会正对公司横挑鼻子竖挑眼，对我这个资本主义帮凶自然也没啥好感。当然我也不需要，离开了随队的翻译，除了Ola，什么也听不懂。后来一打 听，才知道前些日子刚发生了一起较大的火灾事故。联想起前段时间Deepwater Horizon的惨案，似乎工人们的反应也是正当的。

巴 西政府对这个油田给予厚望，刚刚发生的700亿美元再融资也印证了这一点。新发现的石油不仅能给予巴西政府的低收入补贴计划有力地支持，从理论上能带动上 下游相关产业的发展。但令人奇怪的是，当地海工设备的国产化率竟然连20%还没有达到。上游资源，有CVRD的充足铁矿石供应；技术上，有巴西飞机工业公 司的国家按理说怎么也不可能造不出高规格无缝钢管吧。

问题就卡在产业链上。钢管上游是钢坯，即粗钢的一种。中国的钢管厂家往往能在很小的半 径内，找到5-6家中型及中型以上粗钢供应商，极大地降低了制造成本。回头看巴西呢？粗钢一年的产量也不过中国24天左右。结果就是大量的巴西铁矿石，在 中国的高炉与车间内转个弯之后，又被运回了巴西的海岸。

以前看西西河的时候，不明白为什么哈工大的那群人对一五期间的大量苏联援建项目念念不忘。后来开始看上市公司，研究产业链，算是有了些开悟。去了趟巴西，才算是见到了前殖民地国家缺乏完整产业链的后果。

回 头说中国，以三线为代表的传统产业链大多师承苏联。78年对越宣战后，又移植一部分美欧的技术。90年代后，利用13亿的消费潜力，对外国厂商连蒙带骗， 总算是成了气候，近些年来在大型设备上也算屡有突破。表面上，产业已经成型，但内在的技术积累上，却远远不够。另一方面，固有教育体制却上无法提供尖端学 术精英发挥的空间，下不能系统性地培训技术工人，即在增量上也落后于发达国家。国内产业链的大气球，虽然有规模效应护体，却终将受困于技术的瓶颈。

解决这一问题，长期是要靠教育。但中短期，恐怕还得倚靠连蒙带骗。

亚马逊

行至Manaus，看了城中的名胜，尤其是世界第一的浮动码头。城间车来车往，十分热闹，自然是托了周边繁荣的采矿业的福。又溯流而上约2个半小 时，坐着快艇到了Ariau Tower。办好了入住手续，饶有兴致地转了一圈。水榭在密林簇拥下，半遮半掩，而环状结构也让我想起了在龙岩见过的客家土楼。后面还有安排，便选了3天 2夜的行程。随即驱车前往Rio Negro与Rio Solimoes，颠簸数个小时，终于见到了两江并流。一黄一黑，绵延数十里而不合，真可谓泾渭分明。讽刺的是，回想起8岁那年去咸阳，有幸到泾渭分明处 走了一遭，却没看出个所以然。

去Amazon并不是最好的时节。

九月中旬，雨季已过，温度就开始直线上升，混合着恼人的湿 度，虽说一路上旭日当空，衣服却从来没有 干过。雨季时的河床是眼前的河畔，不时能看到些半腐的动物残骸，想是在河中过去的。听随行人员说，有些支流因为水深不够，已不能去了，不免有些扫兴。但回 念一想，此行也不全是玩。何况眼前的一切，已经算是超出预期不少。

玩了鳄鱼，喂了蚊子，还时不时地上上网关注关注北半球的事情。3日晌午随即赶往机场，坐上直升飞机。因是旱季，甚是安稳，往下看却有几处炊烟升起，问同行者是否为原住民。答：伐木工人在烧火。在意料中，又不在意料中。

到 了目的地，被人领着参观设施，四周却是真正的原生态。工人们精神状态都很不错，让我想起了华尔街日报曾经描写过的极地石油开采者，或是西部片里的牛仔，当 然条件要好上不少。但我想，从林的那一头，情况或许就不同了。问到工人目前最大的困难，还是水土不服，不时会有些肠胃上的疾患。皮肤暴露在水面上一段时 间，就有被血吸虫感染的可能，虽然当地不是高发区，还是小心为妙。

后来又处理了一些事，就原路折回，奔伊瓜苏而去。

Ariau Tower网址：http://www.ariautowers.com/

时机的把握

一年过去了，现在的投资者大多明白了Buy-and-Hold策略远远谈不上是价值投资的一项必要特征。至于某位在国内始终鼓吹该策略的“大师门徒”，也被多位投资界人士在专业会议上质疑其具体操作流程，而暂时偃旗息鼓。破除了一味强调长线持股的迷信后，我想在进一步谈一谈时机在价值投资中的地位。

论 及时机，不免让人容易想起机会主义。的确，如果价格合适，而企业本身没有大的变动，对于一名投资周期不受影响的价值投资者而言，其实或早或晚之间的差异， 算是微乎其微。那因市场失衡加剧而或存在的附加利润率，在大多投资者的眼中，远没有市场失衡的概率降低而给加权收益带来的影响大。而波动的风险，也可用严 格的安全边际加以防御。时机在理想化的价值投资模型中，似乎没有什么位置。

但投资者不是生活在理想的世界中。Seth Klarman曾说过，他非常幸运拥有一批高素质的投资者。依我的推测，应该是指Baupost Group的大批富有且受过良好金融教育的个人投资者。这批人大多拥有稳定且高收益的职业，受经济危机的波及程度较小，甚至会在危机加深时，加大投资力度。不是每个人都有Seth的运气。经济下行的阴影中，个人投资者可能面临抽出部分投资补贴家用的选择，而机构投资者则面临着来自于托管方的赎回压力。对左侧交易的价值投资者而言，市场的下行周期异乎寻常，往往会在市场接近底部时面临安全边际的被突破，以及净值的迅速下降，而面临赎回的浪潮，比如1973-1974年间的Charles Munger旗下基金大幅缩水。

另一方面，大规模的经济动荡会降低市场的效率，而后者与择时能力在基金业绩的重要性呈反相关。08年国内学者王玉宝与张强发表在CERN的一篇文章，就证明了这一联系在A股市场的存在，而这一结论在美国早已得到证实。近期对S&P 500进行统计，其成分股与股指同涨同跌的百分比明显上升，显示危机过后，美国市场的效率实际上出现了下滑（当然也不能排除大规模衰退的影响面较大）。在此背景下，即便是优质的上市公司也面临着被错杀的风险，体现不出以选股能力见长的价值投资优势。

解决这一Time Varying Risk带 来的困境，我在前一篇文章中曾提出加大投资的集中度，力争用较大的持股来控制或影响董事会的决策。控制董事会虽然加速价值的回归，却不能完全左右市场的情 绪，并不算是治本。且对于较小的投资者，或是受到监管的共同基金，这一点并不适用。利用行为金融学成果来调整买入或卖出的时机，或许是另外的一个解决之 道。

读Fisher的Common Stock，uncommon profit时，有一段话引起了我的注意。大意是，一些优质公司在上马新产能后，初期有个产能利用率不足的问题，而初期的折旧费用却不比后期低，存在一个错配，往往会导致业绩的一个小滑坡。我想，这与A股市场流行的抓拐点有些类似，只是后者把一些不可控的宏观因素也加进去，严重影响了策略的可靠性。

另一个较为明显的拐点，必然是业绩公布的前后了。对大部分的小型上市公司而言，跟踪的分析师多不过2-3人， 还大多出自中小型券商，影响力十分局限。有些投资者或许会实地调研，获取第一手的信息，但不足以影响市场的格局。只有公司的定期报告会影响市场的情绪。也 就是当年会仔和我聊天时提出的，小股从来不正常，中股一年抽风两次。就香港而言，太小的公司不安全，但中型公司的报告发布前后确实是存在机会。一旦业绩超 出市场预期，获得更多投资者的关注，feedback premia的产生也就指日可待了。

除此之外，我想一个好的买点，是运气使然。另外，选时的目的，主要还是适度降低波动性。如能附带地增加一些收益，自是好事，若是不能，也别强求。须知价值投资者的长期成功，还是依靠作左侧交易。背离了这一原则，就成了Graham笔中那群概念混淆的人了。

关于卖点

比起买点，我觉得对价值投资者而言，卖点的选择更简单一些。

市场存在泡沫，但并不意味着一旦泡沫产生，我们就要毫不犹豫地撤出。很大程度上，一个存在轻度泡沫的市场仍存有大量被低估的资产，譬如现在的香港市场，即便是行情戛然而止，也只是为价值投资者买入创造了更好的机会。真正撤出的时机，应该有两种情况：

1、宏观经济出现系统性泡沫：这种情况下公司的估值水平或许很吸引人，但最好还是用常识比对历史长期增长情况。

2、市场已不存在一个低于价值运行的品种。

07年的美国显然应归于第一种情况，而07年的香港与内地应被归为第二种。

个 股上，选择就稍微复杂。价值投资者并不是为卖点而生，高于目标位10%，或是20%，其实都没有太大差别。更为重要的是，我是否能在市场找到更为吸引人的 投资标的。如果有且包括附带交易成本小于增值收益，那么就换马；如果没有，就该卖出，并增加避险资产。需要说明的是，价值投资者在谋求董事会控制力的同 时，往往会增加其附带交易成本。另一方面衡量此类优秀上市公司的内在价值，不能只看财务数字，同时还应考虑其控制权溢价。因此，如巴老和Lambert等 人，在市场价格出现轻度泡沫时，也不会如小型价值投资者退出。

有时间琢磨卖点，不如多看几家年报，找找新的买点。

神奇事件若干

人离乡贱。

1 上次坐过最长时间的飞机是从夏城飞香港，扣除中间的转机等待时间，足足飞了快20个小时。到了香港。赶上UA把我的行李落在了芝加哥，害得我没换洗衣服， 跑到海港城买了几件救急。而此次从港岛飞里约，在飞机上的时日总算是超过了一天，待到抵达时，竟发现完全没有时差，也算是意外之喜。

出了机场，远远地看到有巴士过来，就站在了一处阴凉中，心想巴士到站自然会停下来。不想就这般过了三五辆，好不容易问个懂英文的当地人，知道招手才停。

2 半夜被人三番五次打电话，往往张口就是一嘴京片子---"小顾，干嘛呢？“

”睡觉！“

3 Wind帐号刚到期，一时也找不到备用的来源。赶工要做个小模型，发现国内的财经网站大多不支持excel的数据输出，就是支持的，报表的排版也是一塌糊涂。找来找去，发现QQ质量最好。

4 雨林游玩时，常心不在焉地盘算着别的事情，有时倚着船檐；同行者见状说，不行啊，翻了落水不要紧，旁边可有食人鱼。正说着，前面水域隐隐出现一牛骨架，虽 故作镇静，但还一震。午饭到一处，当地的印第安人说，给大家点加餐，说着就变出些食人鱼。没吃成人，倒成了人的盘中餐。

是危是机

人不在国内，耳根子就清净得多。既是防了别人打听，也是断了自己的念想。又有人南巡，循十八年前的旧例。果然此次上峰知趣得多，放下美国人不管，立即随之应和，但言语中却是夹枪带棒。不明者瞧个热闹，清楚的委实心凉了一半。
2012马上就要来了，纷纷扰扰惊了一大片。痴心者不知是祸，却往火坑里跳，以为能烧出一颗红心。妄想者踩着枯枝要把天摸上一道，不晓得雷霆大作，白白当了他人的避雷针。还是作壁上观，看那一场大戏正上演，等演员退场，再蹭上一顿觞宴。

给人一个出路

某位独闯上海滩的人物曾经说过：你不给我一个说法，我就给你一个说法。言 者最终采取了一种近乎极端的方式，却也没有讨到一个说法。逝者已矣，是非曲直也因为制度的不健全而最终尘封。现在的我们无法对这个事件下个定论，能够做的 也只是反思。如果强势一方能秉着一份怜悯之心，在双方业已僵持不下的情形下，退让一步，乃至于采取更为柔软的身段，局面也许最终不至于破局。

作 为资本方，我们去收购、乃至于改造企业时，有时候也面对着相同的问题。经济危机时期，资方削减成本，往往向那些不能直接产生效益的部门开刀，比如客户服 务，安保环节。轻则减少不必要的员工福利，重则海外外包。从财务逻辑上，这么做的确有助于提高短期的收益。但实际操作中的矫枉过正，很有可能会挫伤员工的 积极性，而最终传递到接受产品或服务的客户身上。甚至劣币驱逐良币，工作中马虎了事的员工大多无所谓，却容易引起那些优秀员工的离职。长期点点滴滴，最终 改变原先企业的团队文化，造成长期发展的不振。

而安保上的成本削减，更是容易造成灾难性的后果。比如此次BP在Deepwater Horizon的事故，很大程度上与施工设计方Transocean去年经济危机时期在平台设计上的运营成本削减策略相关。经国会议员Bart Stupak 与Henry Waxman的报告披露，BP在阿拉斯加管道漏油事件中，安保系统的缺乏投入起到了至关重要的地步。这些灾难性的后果，如同银行业在挤兑时期的破产风险，对应金融监管体制中的存款保证金，严厉监管对自然开采领域的环境风险储备摊销，那么短期的成本削减收益便远不足以勾起股东的兴趣了。

但可惜的是，如今面临类似的困局，以刚毕业大学生为主的咨询公司大多不出上面两条，可谓千篇一律，缺乏在了解企业层面的对症下药。相反，一些老到的企业家却每每有妙手。中化集团董事长任建新在兰州时，为解决蓝星清洗的富余人员就业问题，利用兰州当地的美食—牛肉面，设立马兰拉面。既自然地将大量制造业富余人员切入服务，也盘活了集团在各地的大量零散物业。

东 部地区疯狂飙高的房价，给新进入大城市的年轻员工造成了困扰，也给制造业企业产生了不少麻烦。加工资虽然不失为一个解决方法，却很难赶上房价的上涨速度。 建设员工宿舍，却无法改变员工对所有权缺失的焦虑。王传福的答案是，利用各地政府对营造就业岗位的重视，获取低价的住宅用地，自己建设，有点新时代福利分 房的味道。但在所有权上，做了类似股票期权制的改进，有效地将核心员工，绑定在企业的重要位置上，而非如改革前的纯粹福利。

前面说的都是员工层面，但企业的利益相关方其实远远不仅于此。周边的居民、上游的供应商，乃至于地方政府，他们的命运，与企业均休戚与共。如今，随着体制变革的逐渐深入，金钱意义上的双赢越来越少，但用创新性地眼光来抓住不同团体之间的需求差异，共赢依然是个选项。

行程漫漫，随手一笔。

又见黄光裕

黄光裕又发声了，不寻常的是这一次在监狱。看守所，原则上是一笔一纸不能出，甚至连囚犯所看的书籍也会盖上印鉴，不予带出。骂娘是权利，但让人听见就是造化了。

Foreign Policy杂志把他评选为全球十大最有影响力的囚犯，和他一起并列的有Yukos总裁Mikhail Khodorkovsky，以及一班敏感词，在道德层面上，实在是高看了这位前首富。但况不论上下游，国美的兴衰关乎全国上下40多万人的生计，又实在小 看不得。

王兰在财新最新的专栏中说：

至于国美是民族企业、黄光裕是创业英雄之类更是没谱的臆想。国美电器在百慕大注册，是100%外资企业。

这话看得我冒冷汗，同样的说辞在汇源果汁事件中也出现了一次。若是依此回推，黄在里面到底说了些什么，竟能穿透厚实的高墙，也就不奇怪了。又是这一招，也许黄更应该感谢那些在中海油并购Unocal中投了反对票的国会议员。是他们教会了大洋这边，产业安全的“定义”。

虽 然个人厌恶黄所采用的手段，但并不代表我站在国美现有董事会的立场之上。运营上凭良心讲，像国美这般的类金融企业，倚靠陈晓只有算盘，没有远景的舵手，是 无法与苏宁抗衡的。另一方面，黄上次逼宫所暴露出的Bain Capital与国美的合约，显示出陈根本不像他所声称的那样把包括中小股东在内的公司利益放在第一位，而是更沉溺于如何给自己的位子上个再保险。

不 过，我想故事的结局应该还是董事会获胜。毕竟董事会还拥有自主增发不超过20%股本的授权。一旦行使，若是依最近爆出的消息，Bain Capital吃下10%，加上先前的可转债，坐上第一大股东根本不是问题。只是不知道以什么样的价格，若是依现价，或是有部分折让，被排除在外的现有股 东又会作何感想？打着维护中小股东招牌的PE公司，最后维护的又是谁的利益呢？

香港的董事会权力一直过大，是顽疾，尤其在筹资方面。当年黄借壳京华自动化，其实也是一套路数。回头想想，还真是一个轮回。

有说当年黄托命王俊洲、魏秋立的原因是对家里人的能力不信任。一年前看黄秀虹的媒体表现，恐怕非假。现在的黄秀虹也非当年的家庭妇女，只是一年的时间，已经足够天翻地覆。如果张志铭与黄燕虹还在，会是怎样呢？

我不知道。

城区合并

我个人在宣武和西城都住过不短的日子，虽谈不上纯粹的土生土长，也算是和这片土地结下了不解之缘。两区合并，如我意料，引起了不少儿时好友的强烈反弹，就像前些年在香港碰到的天星码头保卫战。

但冷静下来，城区合并还是一步好棋。

首 先，核心城区目前“南贫北富“的现状已不可忽视。以城四区的财政收入为例，2009年，崇文达20.6亿元，宣武区为46.7亿元，而同期的东城区财收达 71亿元，西城区更是达到152.17亿元。考虑到四城区面积不一，计算单位面积下的收入，崇文为1.252亿平方公里，宣武为2.453亿平方公里，东 城为2.83亿平方公里，而最富的西城为4.81亿平方公里。另一方面，我市基础设施投入，由市与区两级配套执行。而南城两区多年来属吃饭财政，入不敷 出，导致投入始终滞后于北城，两地差距不但没有缩小，还在不断拉大。

两区合并，将有利于弥补城南两区在基础设施上投入的不足，促进南城发展。

其 二，南城近些年来的发展迟缓，除了客观条件的限制，也与领导班子的定位不清相关。西城近些年来主打政经核心区的建设，其金融街的核心规划更是得到了国际上 的认同。东城主抓二环总部基地，也取得了不少成效。反观城南两区，宣武曾提出国际传媒大道的规划，却没有魄力下大力气整治周边环境，十分可惜。至于崇文， 似乎亮点一直不多。

表面上是策略问题，但根子上在领导团队的思维不够开阔。两区合并，有助于引入北城两区成功的城市运营经验，促进南城跨越式发展。

再三，城区面积有限，进一步整合，既有助于金融街、总部基地等区域经济的外延。也减少了低效率的官员设置。

当然在整合过程中，如何尽可能保护原有文化遗产，是摆在诸多规划官员面前不小的课题。

事来了，人没了

谈世事弄人，大家可能觉得不深刻，下面仅举两例。

罗瑞卿大将动乱后刚恢复工作，主持军委事务，出于行动方便的考虑，便去西德治腿伤。手术十分顺利，但院方却忽视了老年人术后易出现血栓，没有打抗凝剂预防。结果老将来不及大展拳脚，就去了。

胡曜邦前总书记87年背后被自己着力培养的对象背后捅了一刀子，被迫下野。两年后，政治局经过讨论，已经打算让他再度复出，主持纪委工作，连人民日报上的照片和名次排序都进行了调整。结果会开到一半，突然大面积心肌梗塞，送到协和抢救了七天，还是没有挽回。

罗大将去世，让老邓80年代削山头的进度大受影响。而大胡总的意外去世，则是给华夏带来了不可抹煞的损失。

代持

中国是个转型期的国家，很多事情都不能用表面的逻辑来推测，比如代持。

代持的原因多种多样，甚至匪夷所思。比如近期上会并被否的立晨物流，当监管方寻求代持的解释，得到的答案竟然是大股东心生厌倦，不愿持有。不管事情的真相如何，大部分的代持可以找到合理的缘由，大致可分为两类。

其 一，自然是规避监管领域对股权上的限制。尽管改革开放已过30年，我国仍有大量领域不对外资，或是民间资本完全开放。最有名的例子，莫过于高盛与高华证券 的合资。高盛通过其下高盛亚洲提供带有选择权的国际商业贷款9775万美元给方风雷、章星与查向阳等六人，设立3家投资公司。再由此六人与联想控股利用已 破产的海南证券资格，设立高华证券，并由后者与高盛亚洲合股设立高盛高华署理高盛内地业务。绕这么大一个圈子的原因，就是外资在中国证券公司的持股不能超 过33%的上限。对于方为首的六人，高盛可在监管环境变化后，行使贷款中的选择权，收购其所持股权；而联想控股，则是高盛在中国的长期盟友。显然这个结 构，还是十分合理的。

再则，我国监管当局为防止大股东掏空，一般对单个机构入股金融机构的上限有所规定。这一规定有效地提高了管理层的积极 性，但对一些进取型的股东也产生了影响。为了在自己所经营的企业中，获取更多股权增值的利益，代持就出现了。目前宝盈基金的第一大股东为中铁信托，前身是 位于成都的衡平信托，持股49%，而第二大股东成都工业投资持股26%。表面上两者无关联，但实际上衡平信托的前实际控制人迪康系，在成都有深厚人脉，而 成工投的股权实际上归属于迪康。当然，随着衡平信托实际控制人的变更，成工投的代持目前越来越像是实际持有。

其三，我国目前公司法对股权有限公司的股东人数上限为200人。如公司既想大陆上市，又要实施广泛的职工股权激励，就必须设立职工持股会代持，比如平安保险。

其二，便是具有传统中国特色的干股。当年盛宣怀经办洋务，即借此富甲一方。细节不多谈。证监会发审条例中对信托公司持股的坚决清退原则，便是缘于此。当然中国人民的想象力丰富，高招层出不穷。

代 持是实际出资人与名义持有人的分离，不容易得到法律的保护。如果没有私下的合约约束，或是共同利益榜定，有时也会出现一些纠纷。最著名的，莫过于华懋与中 国乡镇企业投资开发有限公司之间关于民生银行股权爆发的争执。华懋碍于政府对外资投资银行的股权限制，将其权益暂放在陈健名下的中乡投。华懋的借款合约约 束力不够，当民生的股权价值直线上升后，中乡投便不再承认自己为华懋的股权代持人，而仅承认相关的债权义务。

尽管中国已经进步许多，但不可否认的是中国仍然是个人治社会。有些关系合乎情理，却不符合法理，代持就是个例子。

闲谈Bloomberg二三事

3年前在香港参加一次行业会议，其中的一个panel的主持人是Bernie Lo。当时的他尚未转进CNBC，还在Bloomberg HK独挑大梁。行至中程，他说了一句让我记忆尤新的话---”我曾经问我的老板，我需要用什么样的语言。老板告诉我，这是Bloomberg，你只需服务 于百万富翁。”实在是霸气十足，如果不是看过Bloomberg By Bloomberg，知道Bloomberg市长年轻时的痞子经历，的确不敢相信。

Bloomberg TV的广告现在仍是少得可怜，除了些Forex公司，基本是空档。没有Mad Money，没有Suze Orman Show，而由Chuck Rose独撑的结果，恐怕就是这样。好在如上所说，市长进军电视领域的目的，不是争夺尼尔森公司的收视报告中一两个点的差异，而是为其终端客户提供一个更 加鲜活的信息平台。所以亏，就亏了吧。这一点可以从CNBC与Bloomberg的页面设置上看出来，前者屏幕上方设置一行主要市场指数滚动条，下方安放 两行行情滚动条，以美国个股为主。但后者只在下放设置滚动条，分为三块，Bloomberg News Headline、主要指数和成分股。对于那些关掉声音的客户，后者所能提供的信息量，无疑大于前者。

CNBC的观众会希望你给他一个答案，就像Mad Money的Cramer所做的。但Bloomberg的任务是尽可能地全面收集客户所需要的信息，至于答案，每个人心中都有属于自己的那一个。

俄罗斯的不可测性

高西庆07年在Atlantic谈中投投资美国的理由，提了一点---美国的政策制订大多是可预期的。具体地讲，又分为民众与精英两个层面。

对 于普通老百姓而言，政治家时常提出的观点总是在潜意识中似曾相识，却以前没有太多的留意，尽管感到新鲜，但也有思维的连续性加以支持。比如前段时间闹腾了 一阵子的Smart Grid，先是结合油价高涨，相关研究人员跳出来在媒体上就电网的资源浪费而发声，继而有企业团体向大众发布Smart Grid的产品成果，最后由Obama在Stimulus Plan中拨出真金白银，历时2年之久。每一步都有暗示，但每一步都没有将政策的最终版本定性。尽管民众最终依然似懂非懂，并大多放弃自主决定的权利，却 有了思考政策的时间与机会。

但更重要的是，身在华府决策圈内的智囊，可毫不费力地参与到公共政策的制定。即便是初始没有介入的人员，在媒体 第一轮暗示下，也会通过各种渠道向决策层发声。程序的开放在提高了决策的可预期性的同时，也防止政策为少数人所左右，产生不切实际的偏差。这一点，我国有 些许进步，但与美国相比还很不成熟。领导在每个领域往往有特定几名高信任的参谋并不稀奇，但如果整个流程密不透风，便无法在政策大面积推广之前与更大层面 的智囊互动，比如去年底的地产调控。又如近期炒得十分热烈的三网融合，在内部尚未统一意见的前提下，就强行推广，引发外部智囊的反弹，暴露了决策领域的分 歧。

但说起不可测，冠军还是老毛子。苏联解体后的休克疗法，98年的国债违约，可以说流程如刀劈斧砍，尤其是后者，在发生前政府层面还不断 流出相反的暗示。至于近期的小麦禁止出口，更是奇怪。俄小麦早已进入收获期，跟所谓的大火其实没有太大的干系。目前俄政府说供应国内仍有困难，也就是大规 模减产，自然应早有征兆，却未见俄政府有半点调整的动向。直至大火围城，慌了手脚，却突有动作。事先的征兆，大概只有3天前Glencore在俄负责人的 表态，与在政策发布前CBOT Wheat大量的Commerical Trader长仓，能说明一些问题吧。

也是因为它的不可测，我这一年的行程中没有俄罗斯。

和黄两则

1、郭京毅案出笼，有的没报，有的报了。但最令人震惊的，还是[财经]勇敢爆出的和黄涉案。胡出走时，大家对留守奋战的团队大多报以悲观，认为未来的公信 度要下来。但出乎意料的是，以罗昌平、饶智与欧阳为首的调查团队，交出了一个又一个A+的项目。而每一次的诸见报端，也体现了联办的魄力。反观者财新传 媒，在和黄一案上的踌躇实在令人遗憾。
2、郭案出笼当天，香港媒体仅对新奥涉案有所篇幅，还不对称大量引用新奥方面的公关稿，至于其他，只字未提。

对波兰的坏印象

对波兰一直没有什么好印象，去年一个室友是波兰后裔，感觉整天除了唧唧歪歪于生活琐事，就是好吃懒做，的确挺符合当年Dwight Perkins在对比英波两国文化时的论述。

后来看了Niall Freguson的The War of World，文中一个关于犹太人在丹麦与波兰的死亡率对比给我留下了很深刻的印象。同样留下的犹太人，在丹麦大部分得以保全，而在波兰却被大部分送去了 Auschwitz。

最近的坠机事件，虽说逝者已矣，但还是忍不住要多说一句。

波兰总统强令飞机着陆这事， 已经有过先例了。就是2008年为抗议俄国“入侵”格鲁吉亚，这位波兰总统带着乌克兰总统和波罗的海三国总统乘专机去格鲁吉亚 声援。因为客观原因飞行员判断不能降落在预定机场，波兰总统强令飞机着陆，但飞行员还是降落到别处机场（不然也说不定波兰总统早死两年，不过陪葬者级别太 高了）。事后这位飞行员被波兰总统送上军事法庭。这次事故，可能飞行员心理素质不佳，而那位波兰总统，这次不死，早晚也是这种死法，真正窝囊的是那么多殉 葬的。

财技

躲在机场百无聊赖，就更新一篇日志吧。

财技一词通行于港澳，为内地投资者所知，大多通过郎咸平多年前在新财富杂志的专栏文章。香港财 技人士名声都不大好，连带着财技一词也有了贬义。其实在日本还有种“财科技“，也是一路货色。把视野放远一些，美国80年代所指的“金融工程“（现在的概 念与当时有所不同），所谓的flip-flop模式，实际上跟地球这边也没什么本质区别。

财技为人诟病，主因其短期的暴利。财富的积累在大 多数的领域，是个渐进的过程。而在短期内，大多是个零和游戏。中小投资者看到大股东套现赚得钵盈盆满，不免会猜想自己的利益受到侵害（绝大多数时候，这种 猜想是正确的）。

财技的实质是一种制度套利。金融作为资本主义社会的循环体系，其法则尤多。随着经济的发展，金融体系得时时刻刻跟上实体的 变化，但这种变化并非是主动的，而是在无数参与个体对原先体制的套利性破坏不断下推动发生的。也正因其破坏性，财技并非一种常态事物，而是一种转型。若是 如香港某些上市公司的行为绵延十多年，就不是财技，而是作假。

作假千千万万，无非会计、法律与公关三者协助，而由实业家在投行协助下说故 事。在任何情况下，作假都是错的。但财技却很难定义善恶，充其量是没有道德观念的。正如华尔街在00年前后的一些金融创新，虽然有自肥之嫌，却在当时的法 律框架之内。但如今危机发生，补上了洞，不做就不做了。

乱想

坐在Qwest中心的时候，四周呼啦啦全是人。但跟前两次不同的是，今年多样化明显增加，有些长得莫名其妙的red neck也一本正经地坐在会场。碰上了Susie Buffett，聊到今年在Ebay上门票被打折出售一事。Susie也很无奈，像以前家庭一般的氛围的确是越来越淡，如今的大会更像是一场演出，平民的 狂欢。

见到了投资比亚迪的李路，自然话题转到了他从一个革命领袖到投资者的转型。21年前的风波，到底是为了什么。当时没想清楚，如今时过 境迁，更是不明白。

David Sokol继承巴老衣钵应该是板上钉钉的事情，但个人猜想不会如大多数人预计的那样大权独揽。Sokol性格强硬，如单独运作，能否保证公共关系上的平 稳，不至于出现如高盛一般的局面，还是要多加思量。让Jain出任首席投资官，制衡一下Sokol的控制欲，或许是更好的解决方案。

今年会 场上提问的，有个12岁的印度小朋友，有种时光倒流的感觉。

政策应有自信

市场下跌，我一点也不着急。市场一天一个价，如果飚高到了疯狂的水平，自然要卖；猪肉下跌到和葱蒜一个价格，自然要买。但每天的小规模波动，完全可 以用毛的“抓住主要矛盾，忽略次要矛盾“来处理。重要的是在保证次要方面的风险可承受的基础上，对主要趋势与套利机会猛抓猛打。

古人说治大 国若烹小鲜，经不起来回折腾。对于一个国家而言，有对时局敏感的市场参与者，但更多的是不那么敏感的大众。来回折腾，一则言而无信，其二对大众不利，而涂 益那些投机者。文革后对毛的历史评价问题，其实就借鉴了苏共对斯大林的失败经验，目前来看效果不错。当然，不来回折腾并不意味着不变化。社会在变化，体制 自然要适应性进化，但进化的过程决不能一蹴而就，抱着必死的决心，而应尽量选择保证各方利益平稳过渡的设计。

本次地产调控，首先从宣传部门 口径的转化就让人觉得错愕，仿佛置身阶级斗争的现场。心理学上说，骂人的人其实是自己心里没底，我觉得是有道理的。去年末经济工作会议之后的180度大转 弯，到4月的突然加码，都没有显示出政策的连贯性，与朱总时代的宏观调控形成鲜明对比。更重要的，政策的路径倚靠行政管道层层下压，与市场化的趋势不符 合，虽然省了手，却增加了未来的不确定性与改革的难度。

当然，这样一个伟大的国家，其实再怎么折腾，只要不出圈，影响的也只能是短期的形 势。于长期而言，总有能人会出来解决问题。

笑话几则

1、深达声屡次重组失败，管理层一气之下，决定将公司剩余资产全部置换出，并改名---深零七（该公司的股票代码为000007)。

2、 某福建系上市公司重组，好不容易通过了证监会重组委的审批，临股东大会表决之际突然宣布中止。原因是重组方大股东投资移民香港排队1年多，突然获批，由内 资转为外资。

3、某创业版热门上市公司，上市后没一周随即迎来一组150人的庞大调研团。原因是高价发行之后，机构们全套牢了。

4、 郭冬临是当然不让的娱乐界股神，美女股神我也在以前的一篇日志中提过。其他明星如何呢？

持股人：陈明

股票：上海 梅林

持股数：45万股

时间：三季报

持股人：陆毅

股票：华邦制药

持股 数：186.95万股

时间：三季报

持股人：汤灿

股票：方大特钢

持股数：185万股

时 间：年报

持股人：牛莉

股票：ST迈亚

持股数：86万股

时间：三季报

持股人：周涛

股 票：格力地产

持股数：148万股

时间：三季报

持股人：陈小艺

股票：ST百花

持股 数：95万股

时间：三季报

持股人：郭冬临

股票：时代科技

持股数：95.06万股

时 间：年报

持股人：黄宏

股票：北斗星通

持股数：10.89万股

时间：三季报

持股 人：胡军

股票：中体产业

持股数：123.32万股

时间：年报

金融中心说续-beijing

时间过得真是快，金融中心说这个系列的完结已经过去了将近1年半。回想那段日子，我正处于人生的最低潮，一方面天天应付来自于市场的冲击，一方面用 正式的文字向国内传递地球这一边的惨状，心力交瘁。正是日志，让我有了个舒缓压力的平台，也有了现在这个重新站起来的我。

一年半的时间，国 际金融格局已经发生了巨大的变化。如今，国际上过半的筹资活动都发生在东亚地区，更不用提中国资本主导下的并购此起彼伏，引得从澳大利亚到香港的亚洲投行 “战火”不断。受业务的地区分布变化，我们看到了HSBC总裁纪勤与其办公室的迁入，JPmorgan、RBS，甚至是Thomson-Reuters的 全球主管接二连三地从世界各地的涌来。危机高峰撤离的美系对冲基金，也大多重振旗鼓，大肆招兵买马，以求在重要性不断提高的亚洲市场取得先机。而这一切， 最重要的指标，就是中环的租金又涨了。

金融中心，一时让国内大小领导感到有些尴尬的话题，似乎恢复了荣光。从各地领导讲话中，金融中心一词 的出现频率如同上证指数一样，在08年4季度完成触地后，完成了一次完美的回升。因本文是续作，主要更新这一年半的变化，就不再详述关于金融中心定义，直 接跳入对各城市的评点。

北市在完成了领导的人事变动后，值得注意的是常务副市吉林分工金融，凸现领导对金融产业的重视。另一方面，原先的金 融办公室升格为金融工作局，也符合国际金融中心对金融工作的统筹管理模式。层级的提高，也有利于工作的开展。

市政府对金融街的规划，也在吸 取前期教训后，日趋合理，这一点从新落成的丰融国际等写字楼的规划与国际机构入驻情况可以得到佐证，只是在落实上受困于拆迁进度而稍有拖后。但丽泽商务区 的规划，就让人有点摸不到头脑了。先前提过，北市应定位于金融决策与科技中心，入驻企业应以投资银行与各类资产管理公司为主，辅以中关村西区的金融信息与 后台支持类机构。表面上，丽泽商务区将目标定位于新兴金融机构，符合这一大方针，但却忽视了一个最重要的因素---机构选址北市的目的！金融街之所以吸引 如此多的机构，是一行三会、财政部、工商总局、社保与未来西扩后的发改委均在此处聚集。而丽泽商务区处三环外，平常进城多有不便，无法体现这一优势。尽管 地价便宜，但金融中心不是血汗工厂，地段远比几个尾数的变动来得重要。目前丽泽的定位显然过高，应更实际地转向金融外包与会计。

机构进出 上，近期有传闻称，北京国资管理中心有意与中信集团接手中投证券，并占40%的股权。中投证券前身是老三家的华夏证券，与北京市政府渊源甚久。想法很好， 一方面解决市属企业的上市问题，一方面也帮了中信集团一个不小的忙。但此举是否会影响其他投行总部进驻北京的积极性？作个不太恰当的比方，一家本来没有亲 生孩子，如果条件好，很多人都愿意当养子；但突然老年得子，养子们自然会很不是滋味。目前北京没有市直属的投行，能在券商的地域监管上做到一碗水端平，在 收购中投证券后，维持这样的局面就打上了问号。领导应该把眼光放得更长远一些，把蛋糕做大，而不是总想着在蛋糕多分一块。回到先前的话题，目前深圳对金融 机构的企业所得税仍有优惠政策，北京是否考虑在政策上出台相关的竞争性政策？毕竟出走的中信证券，是北京永远的痛。

投行领域，由于金融街的 地利，各投行的IBD部门越来越明显地向北京集中，如我之前的预期。超出个人预期的是，北市在金融监管上导向性的理念促进了北京共同基金行业的爆炸性增 长。原先京沪广深四雄争锋的局面，已被打破。深圳共同基金业连遭监管层重创后，士气低落，据悉有机构已考虑北迁。上海受困于体制，长期发展堪忧，而广州的 市场规模太小。北京应趁此机会，鼓励嘉实回迁注册地，同时争取国投瑞银、融通与博时等有大量北京渊源的深系基金北迁。

外资PE机构的设立 上，北京目前采用的合资模式在QFLP没有提出之前，确有优势。但QFLP的提出，显然使得原先的格局发生反转，北市府应立即跟进。至于内资PE机构，一 如先前的预期，继续向北京集中。私人股权与对冲基金在未来储蓄脱媒化的趋势下，在宏观政策上的角色将更加吃重。如果此类机构总部设在北京，有利于国家进行 调控时的政策沟通，达到政经决策协调的效果。

进退需得当，部分商业银行、保险（不包括总部与资产运营中心）与期货公司若因业务需要而将旗下 业务迁往上海，应予以鼓励，毕竟此举符合上海的国内交易中心定位。长三角及其辐射区的高端制造中心地位未来无可撼动，而服务于商品流通的相关业务应布局于 上海，譬如航运保险、商品期货和贸易融资。北京需抓住三板建设的机遇，同时做大北交所，发展流通性较低却更具战略意义的股权转让市场。

奇怪 的一点是，尽管北京在信息技术与金融领域领先全国，这两大行业的交叉---金融信息服务领域北京却不占优势。东方财富网、Wind资讯与同花顺等龙头企业 均在长三角，与之相比，北京的天相、巨灵略显弱小。这一局面不改变，中关村西区的金融后台建设将蒙上一层阴影。

总的来说，北京在构建金融决 策中心上的优势是得天独厚的，又有王前市打下的坚实基础。但任何的优势并非是一成不变的，王前市的开明政策正在被越来越多的城市所效仿，比如上海。（待 续，上海篇）

银华

银华与华夏表面很像，但实质却大有不同。
华夏的范勇宏是个伟人，一手缔造了中国最大的基金人才培养基地与共同基金管理公司。归根结底，靠的是管理层的独立性。然而，银华的股东团队中却不乏西南、东北这样的老炒家。
都是在北京的公司，都在成长中用了很多非常手段，但出发目的不同，往往就会产生非常大的偏差。
银华堪忧。

下午茶

中国的品茶历史有上千年，东渡日本，成了茶道。西方的茶道，应该算是下午茶了，英伦三岛最富盛名。但若是细究起来，其实起源于葡萄牙。

家 里泡茶，历来是个泡个的，全因口味不同。老爸继承了爷爷的口味，喜欢浙江那边每年送来的明前龙井，必用八角广口玻璃杯，一年三换。母亲偏好浓郁的香气，常 在保温杯内放上一大勺铁观音，即冲即走。我生性懒散，很多生活的细节能省则省，一般就买上一大包红茶茶包了事，放在咖啡壶中，待凉透了一股脑喝下。当然也 不是完全不讲究，听FDA的人说，国内的立顿农药残留较高，为了保命，一般就只买Tiptree的大吉岭茶包。

受友人启发，下午茶原来可以 做的更精细一些。切个柠檬，加些蜂蜜，几碟点心，牛奶就不必了。想想英国人饮茶的加糖加奶，其实和国人喝芝华士加绿茶一个道理。时间上嘛？4点半刚刚好， 虽然按照正规的时间来说稍显晚，但收工之后也需要清静一下。简单试验了几下，感觉尚可。

魔鬼果然是生活在细节中的，看来我以前是太懒了，所 以才找不到魔鬼。

人民币升值

坊间传闻，商务部和人行各自在沿海各省搞了一次对人民币升值的敏感测试，商务部在先，央行在后。商务部的结果比较吓人：“若人民币在短期内升值 3%，家电、汽车、手机等生产企业利润将下降30%至50%，许多议价能力低的中小企业将面临亏损。” 而央行的结论，似乎目前仍未公布，外界暂且无从知晓。两部委态度的差异，值得玩味。

在我看来，人民币是否升值，其实并不是一个值得大书特书 的问题。很大程度上，被政治化了。应该思考的，首先是人民币到底被低估了多少？Peterson的Lardy声称被低估了至少30%，却拿不出非常完备的 模型（当然也不能怪Lardy，中国的经济数据历来如同黑匣子一般，有好的模型也没用），但受到了国会上下无数议员的注意。高盛的Jim O'Neil说人民币其实没有怎么低估，目前刚刚好，但对比他老人家2个月前的言论，你会发现明显的不一致。如果使用IMF的权威数据，其实也不过 5-10%左右。各说各话。如果对比先前压力测试的结果，我们应该担心的是，万一升多了，怎么办？

按照Neo-classic的理论，市场 是对资源最优的配置工具。引申一下，引入市场机制自然有助于人民币合理价值的形成。但事实上，这一点根本站不住脚。股票市场存在泡沫，而外汇市场亦如此。 而因后者的重要性更大，事实上OECD国家政府也通过各种手段，对汇率施加影响。更何况中国目前资本项目仍然处于管制状态，不完全的市场有效性更差。

前 方没有理论的支持，最好的方法其实是我国政府的老办法---摸着石头过河。我想，这也是为什么夏斌会说”恢复到危机前有管理的浮动汇率制度“。一方面逐步 扩大波幅，一方面设定较为保守的升值目标。当然渐进式升值的预期收益，必然会吸引大量无风险套利资金。近期各大银行的美元贷款贷存比突破188%，就反映 了这一现状。进一步，有些资金会进入地产与金融市场，制造资本项目放松后的资产泡沫，这一点已经被行为金融学所证实。至于例子，可参详Rogoff与 Reinhart所著的《This time is different》。然而也不是没有办法。我国政府在宏观调控上的能力历来不可小视，如果定向地对地产领域的外部资本流动进行适当调控，并辅以对国内信 贷能力的控制，资产泡沫是否定然生成，也是个引号，毕竟日本广场协定后的错误货币政策才是被公认为泡沫的主因。

比起2005年的那次改革， 货币制度的改革此轮重新启航明显更低调，显然受到了国内大环境的影响。5年的时间，改革的声音在中国越来越小，而阴谋论的声音越来越大。这种非理性的政治 化倾向，才是真正值得忧虑的。

最后补一句，升值已经开始了。

媒体不像话

去西海岸的时候，友人对国内媒体记者的素质进行了一番抨击，论述十分在理。毕竟自己写些东西，所以不自然地辩解了几句，但实际上心里对某些媒体人员 的素质，还是有些意见。

南方报业的南都系报刊质量最为堪忧，因其道德旗帜高扬，所以危害更大。

比如[抗战老兵马兆麟：中条山 战役我军死伤惨烈]一文，记者在没有对受访者身份进行核实的前提下，就贸然刊登，而内容严重失实。海外相关人士进行核实后，前后3年拒不刊登更正启事。这 种死不认错的精神，倒是跟南都的好朋友兼撰稿人章诒和在面对周莹事件的态度类似。

如果说前文还有学术之争的考虑，近期南都娱乐周刊关于章子 怡的爆料，就有些反间计的意味了。南都的屁股，到底是坐在那一边的，怎么突然开始假惺惺地关心起章一方？有些事情不能在博文明说，但有心者观察赵章之争各 方的前后表态与利益分析，不难得出结论。将第三方扯进无端争论，无论如何不是一个负责任媒体的行为。

刚刚爆出的睢宁良民事件，记者在没有进 行充分走访的前提下，片面推测，并在大标题上使用严重具有误导性的“良民”字眼。而事实上，睢宁的公民信用评级制度是经过上级政府首肯的试点项目，并经历 了2个月的试行期，取得了良好舆论反响后，才正式启用的。南都部分记者的不负责任，在当地造成极坏影响。

时间仓促，不一而举。我们不看环球 时报，并不代表就爱看南都。

政策

市场普遍共识是国内的政策制定透明度不高，有黑箱操作之嫌。但反观美国的经济政策制定流程，除却大方向在媒体上以政治口号狂轰滥炸，真正的执行条款 细节如何生成，却少有关注。前任美联储主席更是以讲话不清楚闻名。

自改革开放以来，国内诸次重大经济变动大多师承美国，就连政策的流程实际 上也有易曲同工之妙。重大改革发布时轰轰烈烈，但对比资本市场，实际早有反映。

政府政策发布是偶发事件，且具有重大影响，常常彻底改变人群 的经济行为。出于稳定市场的考虑，政府应考虑平滑其效应，但基于公平的考量又阻止其向特定人群提前的发布消息。因此只能将信息的制定流程有意无意地神秘 化，增加民众的信息获取成本之余，又不至于完全关闭渠道，使得具有一定水平的理性投资者能提前推测，做出反应，减小对市场的冲击。另一方面，对非理性的大 众产生冲击，改变其经济行为，起到调控的作用。

国内市场政策分析上的强人不少，但市场主体还是以盲流为主。

展开视野

跟国内的不少共同基金、私募基金与保险资产经理聊天，有一个感觉：

国内近乎于肉搏的基金大战已见成效，目前的我国一线资产管理团队的 研究、选时与定价水平已远超港台地区，恐怕下一个赶超的对象，就是美国了。

但问题还是明显的，国内的投资经理在比对估值水平时，依旧过分强 调中国市场的特殊性。而香港的投资圈在分析上市公司时，总觉得在香港上市的公司比大陆的同类企业要好出一截。这种互相不买账的现象，放在其他新兴市场就更 明显了。我以前撰文批评过所谓定价权之争，如今看来问题只是被环境所弱化，而并非消除。

如今是资产全球化配置的时代，如果说以前价值投资是 “I”字，现在的价值投资模式应当是“T”字。光在国内具有估值优势还不够，更要横向对比国际市场的同类企业。比如中铝前些年在国内控制氧化铝上游，拥有 巨大的垄断优势，但这些年中铝的日子其实并不好过。纯铝70%的生产成本是电费，而中铝尽管在国内铝土矿占尽优势，却没有在国际市场上形成对铝土资源的垄 断，因而决定国际铝市场竞争的关键点在电力成本。国内投资者在复苏之际，更多关注的是中铝，但事实上拥有巨大低廉水电的Rusal与中东各国新建的冶炼 厂，更具长期优势。

另一方面，受制于人力局限，目前活跃在Global Macro的对冲基金还大多以Top down策略为主，要么就以投资新兴市场的组合基金形式存在，缺乏采用Bottom up策略的单一跨地区基金。当然也不是没有，如果非要举一个的话，高盛应该算一个，所以这方面还是有潜力可挖的。

可惜的是，视野的形成与开 放的心态密不可分，恐怕这一点，会将不少国人拒之门外。

三个期待

2月27日是个不寻常的日子，值得期待。

巴菲特写给股东的信

乔布斯 的股东大会

柳红：吴晓波3个月就写出吴敬琏传

2010年1月26-27日在香格里拉召开了 《发展与转型中的制度暨吴敬琏教授80岁生日国际研讨会》，我没有参加，随后收到吴敬琏老师夫人托薛小和带给我的会议资料，其中有已耳闻的吴晓波所写《吴 敬琏传》。会前会后都有人打电话来说，这本传和我九年前所写有很多雷同之处。对此，我并没有在意。恰恰相反，去年10月，断断续续地听说吴晓波在写吴敬琏 传，我由衷地高兴。人物传记可以有多种版本，每个版本都可以从新的角度，依据新的史料对传主进行挖掘，为历史提供更多的思考空间。但是当我仔细翻阅这本 《吴敬琏传》后，我震惊了，引发很多联想。

一

传记是历史的重要组成部分，史学的原则当然也是写传记的原则。传记的对象可以是大人物，也可以是 小人物；可以在历史上起大作用，也可以起小作用；可以有正面的历史地位，也可以有负面的历史地位。但是，无论是数百页的传记，还是言简意赅的墓志铭，都要 建立在扎实的史料基础上，经得起推敲。

2002 年1月，在中国首次出版的当代中国经济学家学术评传中，吴敬琏一本是我所写。从1998 年做吴敬琏的研究助手起，我们就开始了回忆录的口述整理，那是一个没有时间表的工作。之后，吴敬琏评传的写作任务意外地落在了我的身上。虽然那时的我在学 识上、知识面上、思想上都相当幼稚，但是，毕竟懂得要遵循做传写史的原则。

第一个问题：写一本传记至少要花多少时间？吴晓波是高产、丰收作家。仅最近三年就出版了： 《激荡 三十年——中国企业1978-2008》(上、下)(2007、2008年)，《跌荡一百年：中国企业1870-1977(上)(2009)。在《吴敬琏 传》的缘起部分，他写出来他所用的时间：2009年8-9月间，对吴敬琏做过6次采访，每次3个多小时。2009年10月，梁小民老师曾告诉我，吴晓波对 吴敬琏做了20小时采访，为他写传记。我大概说过，20小时写不了传记的话。然而，事实是，在他采访之后短短3个月时间，传记不仅写出来了，而且出版了。 而从媒体上看到，3个月间，吴晓波并非专事写作，还有其他事务。我以为，写一位有80年人生的经济学家传记，在十分熟悉他的著作思想、生活为人，在与传主 有深交的前提下，专心致志也起码所花时间要以年计。如果我是吴晓波，我没有胆量向人们宣称所用时间之少，因为这实为羞耻之事。

第二个问题，与传主有关的人大都健在，岂能不做采访？在后记中，吴晓波 感谢了一些与他本人相关的 人，包括几位助理；提及：“在书中我参考了《吴敬琏》和《我和爸爸吴敬琏》两书中的部分内容，感谢柳红和吴晓莲。”除了对吴敬琏做过20多个小时的采访 外，未见提及对任何一位吴敬琏的故旧、家人、同学，经济所或者国务院发展研究中心同事、博士研究生、课题组成员等等做过采访。想当初，我认真做了采访：首 先是吴敬琏的家人，他的大姐吴敬瑗、大姐夫唐志镛、二姐吴敬瑜，以及他的女儿吴晓莲和吴晓兰；其次是吴敬琏的同学、同事、朋友、与父辈熟识或共过事的人： 周叔莲、赵人伟、荣敬本、薛小和、张春霖、张军扩、石小敏、张钰、黄范章、乌家培、胡敏、张卓元、赵筠秋、贺菊煌、李剑阁、陆学艺、姚介 厚、袁中良等，还有魏加宁、华贻方、金吾伦、张志雄、刘琦岩、范世涛、王则柯、李绍光、李瑞等；第三是吴敬琏夫人周南的同事寇老师、萱老师、卢乐山教授等 等。如果我是吴晓波，至少我要采访柳红，从那里寻求更宽广的探讨。据说梁小民老师给过他这个建议。

第三个问题，如何求证？从2008年 12月到2009年12月，我在《经济观察报》上写专栏《那些人与事》，写的是经济学家在1980年代参与 中国经济改革的故事。这个过程让我深刻体会到：小心求证的重要。人有选择性记忆，有记忆失误，有遗忘。有时为一个情节，几个受访者有几种说法，且每一位都 言之凿凿。怎么判别？由此，我对唐德刚先生所说 “口述史并不是对方说什么我就记什么，还要查大量的资料来校正他们，”体会甚深。而在吴晓波的《吴敬琏传》中，似乎看不到他求证的心血和痕迹。

第 四，研究传主思想及来源，给予恰当的历史地位。做传主思想研究时，还要对大历史背景，同代人以及前辈的思想做研究。我的体会是，第一手和第 二、三手资料的质感完全不同。为此，我曾充分利用北京大学图书馆、国家图书馆、社科院经济所图书馆，甚至关于吴敬琏外祖父参加保路运动史借用了四川的大学 图书馆资料。这是一个走进的过程，找感觉的过程。曾经，对我笔下有的经济学家有成见，而当我走近他们，却有了全然不同的发现和了解，方知自己的浅薄。写史 者，必须有开放的思维，不以一己之见，近此远彼。

二

1990年代以后，吴敬琏 无疑是中国最有影响、知名度最大的经济学家之一，他的持续影响力已经20年了，这在世界其他国家是很少见的，是中国这 个转型国家的一个独特现象。吴敬琏现象及其背后的深刻原因是需要探讨和解读的，我从来没有放弃过这个方向的思考。

2002年我撰写的《吴敬 琏》评传出版后，我有很多遗憾，随着时间的推移，这些遗憾在不断地加重。第一，对大时代把握不够；第二，对传主在历史 上的确切地位和贡献占有资料不够全面，因此影响了判断和评价；第三，缺少个性深层分析等等。与此同时，也听到了批评意见，比如夸大了吴敬琏在确认商品经济 和市场经济问题上的作用等等。另外，我也看到，吴敬琏孜孜以求，为改革事业尽心竭力，在理论和实践上不断进取。所以，我在2005-2006年，对原书做 了一次修订，将受限制的某些历史和人物作了如实地呈现；补充了一些问题；吸取了听到的意见，增加了历史背景和较细致的脚注。然而当书稿发给三联出版社的编 辑还差一点结尾时，儿子病危，一切搁置。之后是经历丧子之痛。以及个人生活发生变化，我辞去了吴敬琏的研究助手工作。今天，我庆幸我的传记修订版当时放下 了。为什么这么说呢？那是缘于我过去一年多的经历。

为《经济观察报》写上个世纪八十年代的《那些人与事》专栏时，我大约采访了60位经济 学家，其中一些是数次采访。曾遇到这样一件事，是在写《经 济研究》的转型时，从一位受访者的讲述中受到启发，我提出采访另一位当事人。没想到，几天后他们虽然告诉我可以去约了，但同时也告诉我，人家听说是柳红， 便说看过我写的《吴敬琏》，对其中的一段历史有意见。我赶紧给赵人伟老师打电话询问，报出这位前辈的名字。赵老师一听便知，“他是指1956年向科学进军 的事。”他很感慨：“唉，政治运动啊，造成了多少恩怨！”所谓“向科学进军”风波，是在经济所团支部和党支部之间发生的分歧和斗争。在这场争论中，最终是 团支部“获胜”。党支部负责人被打成了“反党分子”和“右派分子”。吴敬琏、乌家培、周叔莲、黄范章、张卓元都跟我讲过，我也收集了当年《中国青年》杂志 上的争论文章，原以为，对这段历史没有疑问了，从没有人告诉我团支部中也有青年因为靠近党支部，而被开除团籍，下放外地。对我有意见者，便是当年团支部中 受贬抑的这一位。这令我十分不安。

我同经济所另一位老经济学家谈及此，他非常尖锐地向我指出：“有对立面时，一定要采访对立面。不能只听 一面。”此外，还告诉我《吴敬琏》中另外 三处问题：比如关于皇甫平的文章发表等。他说书中所写不是事实，当事人还在，人家提出来了。这样严肃的问题着实让我三思。深感写史做传非同小可，需尽心竭 力，耳听八方。

三

传记无非两类，一类自传；另一类由他人写传。在他人写的传 中，又分：一，传主作古，后人依赖史料来写；二，传主在世，却完全不知情地被写；三， 写手和传主合作，一起推动。吴晓波所写的传属于最后这种情况。显然他是经过吴敬琏首肯，并提供内容参与修改的。于是，我不由得想到这样的问题：这 样快速地推出传记，无论是从市场呼唤的角度，还是从心灵呼唤的角度，都给人以粗糙、仓促的感觉，继续和强化了“快餐”传记。

如 果讲市场呼唤，中国真的需要好的传记。现在的传记市场，范围不可谓不广，古今中外的主要人物传记都可找到，但是，重复的多，综合他人的多，浅 尝辄止的多，真正用新的历史视角，基于更深挖掘的资料，包含深入分析的传记并不多见。这里我想记下我参与《纽约时报》写吴敬琏人物小传的过程。那是 2009年1月我在维也纳，接到《纽约时报》记者邀请做电话访问。显然，他们准备得很细致，我有问必答。没想到当我回北京后，访问又进行了三次，有面对面 的，有通过长途电话的。其间，他们告诉我采访了吴敬琏数次，以及不少中国经济学家，听到了截然不同的声音。为此，他们反复求证，得出自己的判断。直到 2009年9月，我接到电话，还是他们，继续在问“为什么？”。我惊叹，怎么快一年了，文章还没写出来。一份报纸的人物写作，竟然较真细致到如此地步，真 让我见识了《纽约时报》的作风。

如今，吴敬琏誉满天下，年届80，撰写和出版新传都是情理之中的事。但是，吴晓波的这本《吴敬琏传》显然 没能起到应有的作用。至少，写吴敬琏 传，要触及三个问题：第一，他是经济学家，涉及思想范畴，需发掘思想演变和形成特征，做出新的贡献；第二，传主的思想局限性是什么，需要认真探讨；第三， 吴敬琏是活到老、学到老、努力到老的人，传记虽然写过去，不是未来，但是，应该让人们读出对未来的关注。在传主和作者合作时，这些都是不可忽略的问题。而 吴晓波的《吴敬琏传》在这三大问题上的缺失是显而易见的。而它间接地反映了传主的局限性。

如果讲心灵呼唤，不论是传主还是写手，都应该具 有强烈的历史责任和道德感，因为传主已经是一个历史和时代的符号；这本传记本身已经超越个人，应 该是作者与传主心灵、时代和读者的交融，让读者解读出在传主的生平学术贡献背后更深层的东西。一个优秀的传记还应该具有反省和自我批判精神。

每 一个历史人物都有他的局限性，而不应该是简单的肯定和誉美。我过去所写的评传，显然没有达到这个境界。遗憾的是，事隔八年，在传主和新的作者 合作中，看不到明显的觉悟和突破。我印象中的吴敬琏，爱惜名誉有如生命。然而，这一次组合推动传记出版，给人留下诸多疑问。

四

以 吴敬琏的名望，吴晓波的文名，两个人的合作使他们的话语权得以空前放大。要知道，具备这种扩大的话语权，在今天中国的知识分子中也是很稀罕 的。所以，他们更应该把这种放大的话语权当作压力、机会和鞭策。因为，话语权背后实实在在地是一种历史责任。

当前，在经济和物质资源的分配 上，两极分化。其实，还有精神资源分配上的两极分化。其中，话语权是一种重要的精神资源。在一个成熟的社会里，人 人都有发言权，或者代语权。话语资源的分配相当均衡，难以垄断。知识分子，特别是公共知识分子与话语资源的关系至深，应该懂得维持话语权的独立性、批评 性、公正性。遗憾的是，在中国拥有话语权的人和他们本身应该具备和担当的道德和历史责任常常是失衡的。

经济学家，不同于一般的人文科学家， 在中国尤其如此，他们可以直接和间接地影响中国的宏观经济政策，影响经济的运行和制度的演进，与国计民生、 民间疾苦息息相关。所以，经济学家本身对历史和道德的责任无疑应该更为强烈。

几年前我做过吴敬琏回忆录的口述实录。看了这本吴晓波的《吴敬 琏传》，我期待吴敬琏回忆录早日问世，显现出他超越自己，推动中国的发展和进步的 历史智慧和历史勇气。其中，也包括对自己人生道路所进行的批评和反省。

被骗了

前天花4个小时把从香港寄来的[盛世]通读了一遍，看完的第一感觉---被骗了。

亚洲周刊说这本书有比肩[1984]的价值，我看只 有个样子。没有什么新意，我看完第二章的多线程人物内心独白之后，基本上后半段的架构就了然于胸。并非全书多处影射北京政学圈中的人和事，而是思路被现有 的体制架构所局限，落入了为反对而反对的俗套（当然你也可以说这是作者的有意设计，用文学形式来表达话语权受限的现实）。个人看小说，就是要看自己看不 到，或者即便看到了，也看不明白的生活细节，并享受小说作者天马行空的想象力投射到文字上产生的扭曲效果。但看完盛世，感觉自己还不如买本[中国不高兴] 反着读一遍，当然前提条件是我能读得下去。

前半段与后半段也存在脱节。文中的文岚这号人，在北京比比皆是，但后来怎么就没了？她跟板寸头， 以及韦国那条线完全可以展开一二。回到京郊张逗家，作者在描述完韦希红和方草地的证据对照后，突然笔锋一转，慷慨激昂地谈起理想主义，让人摸不到头脑。唯 一的感觉是，作者在满足自身的写作快感，自己把自己侃大山的话整进去了。文字风格上也偏于细琐，不像前半段时有些精巧的设计。

再者，一些人 物的出场没有任何必要，比如张逗。张逗的先前挨打，与后来的韦国朋友被捕没有产生任何联系，而后面的出场也大多可有可无。作者硬塞这样的一个人进去，难道 是为了工农兵三结合？至于张逗女朋友妙妙，完全像个隐形人。

[盛世]是本有些想象力的书，但远没有媒体吹得那么神乎，而且仅限于前半段。

章赵斗法

安校基本上把事情的前因后果，谈得很清楚了。我水平有限，就加点补充材料以便大家领会领导讲话。

1. 章子怡在泼墨门前后均没有对事件直接表态，看得出来是公关策略。抛开背后的实力不说，赵欣瑜与章子怡在知名度上的差异是存在的。如果章子怡正面表态，极有 可能引起香港等地的一线媒体关注，将负面影响扩大。另一方面，章本人素质有限，能否在传媒的追问下滴水不漏，还是个问号。用纪灵灵作代言人发声，就规避了 上述问题。

2. 章团队使用的媒体大多在北京地区，而赵欣瑜使用的媒体大多扎根广州，唯一的例外是新京报。泼墨门发生后，如此具有引爆点的消息并没有在网媒引起强烈反响， 显然与大多网站将其仅放在娱乐版有关。即便赵挺身而出，事件迅速转化为网络热点，各大门户也没有选择制作专题，显示出不寻常的平静。而章子怡事后第一次公 开露面，便是与广 电系领导寒暄。我猜想，这一异常情势应与广电系电影局局长童刚有关。

至于赵，舍近求远下广州，其实已经不言自明了。有个值得玩味的 细节，接受羊城晚报访问之前，赵说自己和姐姐去澳门玩了一趟。出了这么大的事情，还有心情去玩？

3. 章子男的确和他妹妹是一个母亲生出来的，天生素质都差不多。用词之拙劣，估计他的小学老师都要默默掉眼泪。不过，也从一个侧面说明，这些年章子怡在个人修 养方面，还是下了功夫。

4. 媒体称银泰中心的房子，户主是Vivi Nevo，个人表示深度怀疑。

党史中的酒量

1、邓小平曾对王兴说起王兴的老爹王若飞，邓就说：“若飞不能喝酒，但他好酒。”

2、周扬的老部下于光远在餐桌上经常讲：（1）我不 知道自己的酒量有多大；（2）在酒量上我不知道谁是我的对手；（3）当然我也不知道自己醉后是什么样子。

3、据权延赤的小道消息级别描述， 周总理的酒量级别是两斤茅台。

4、改革开放以前，当地干部喝酒的度越高、人数越多，相应经济条件越好；
改革开放之后，当地干部喝酒的量越大、次数越频，相应经济发展越快；
改革开放至今，当地干部喝酒的面越广、品种越杂，相应经济基础越差。

5、 毛泽东不善饮；喝一杯葡萄酒也会脸红脖于粗，所以极少喝酒。但是有两种情况例外。 一是安眠药用完的时候，他为了睡觉，要喝一杯。喝一杯就可以晕。喝三杯肯定躺倒。不用白酒，葡萄酒或白兰地就行。还有一种情况，就是打仗或者写作：连续几 天不睡觉，也需要喝酒。酒对毛泽东既能提神又可以安眠，关键是掌握好用量。

个人观点

投行分析员是不是一个好的职位？

因人而异。但我觉得如果做一个内部调查，投行分析师的自身职位满意度肯定不会太高。拿钱没有基金经理 高，而且还要忍受后者时常的臭骂，市场的两边，差得实在很大。

但我觉得绝大多数的外资在港投行的分析员应该知足，因为他们干 得根本不称职。

基金经理每天可谓提着脑袋做事，每季甚至是每月的排名一旦有下滑，客户的电话就跟催命符一样响个不停，远不是问候你的母亲就 完了。而投行这厢如果不出什么大的纰漏，基本也谈不上被K，虽然顶级分析师之间有FT和II排名的争斗，但对于混事的大多数而言，也没有什么奢望，而本科 毕业的小分析员和MBA毕业的新丁也大多抱着混几年就去实业界的心态。基金界是干不好就要掉脑袋，而外资投行界却是不求有功，但求无过的羊群心态。

如 此不当的激励机制下，外资投行的报告大多四平八稳。前些日子某位“阿爷”人物进去之后，就有市场传闻与某家其先前任职的香港上市公司假账有关，但观看相关 报告，几家参与“四兄弟”承销的大行却只字未提。也许是庸才太多，也是有其他原因吧，但投资者利益显然是没有被这几家放在第一位。该公司事后明显跑输大 盘，前后跌掉17%有余。

四平八稳还体现在研究对象的选取上，大多是些交易量较高的股票。交易量较高是否就一定意味着安全性较高呢？事实上 大行选取的所谓蓝筹中不乏利福国际、国际资源和中策集团一类在香港恶名昭彰的老千股。这些公司的交易量是很高，体现了更多的投资者被大行的报告所忽悠。另 一方面，一些内地和香港真正具有价值却交易量较小的公司，却被大行长期的忽视。原因不外乎，对这些公司的挖掘，需要投入比蓝筹更大的精力，却要冒与主流言 论不吻合的风险，但恰恰是此类上市公司给投资者带来了超出市场的回报。

相反，个人觉得应该表扬一些内资在港的券商，比如交银国际、工银东亚 和中金香港。内资在港虽然前些年丑闻频发，但从07年证监会提出进军香港的口行之后，人员素质可以看出提升的征兆。而内地庞大的人力资源保证下，对中小型 公司的分析深入程度，明显好于大行。另一方面，也没有受到本地券商与庄家合作的恶习，基本上保证了研究的独立性。

也许，我们这些赚了钱的 人，应该大行的愚蠢才是。

方向

一年前的此时此刻，我正面临着人生中到目前为止最大的心灵考验，谈不上崩溃，但也算是心力交瘁。有趣的是，1年后的今天，我又面临了一个不小的挑 战，只是肉体上的痛苦，远比心灵上的困难要简单得多。

人在迷惘的时候，总会想起回归本源。文革中的逍遥派如是，我也是一样。去年的主要工作 是整理多年积攒下来的投资笔记，并对看过的经典进行深层次的二度阅读；研究方向是对各个经济指标在市场中的作用进行拆解与跟踪对比。现在想想，1-3月初 一段，因沉醉于经典的整理与地理上的距离，对国内经济形势估计过悲观，尽管也做了一笔大的套利，但却错过了不少绝佳的买入机会。2季度开始，伴随着经济指 标的认识加深，市场判断能力开始提高。不过，进入到12月底，政府对地产市场调控开始加深，给我提出了一个新的问题---如何判断市场外因素，尤其是政府 决策？

单纯依靠信息来源显然不可取。不谈信息来源是否可靠，政出多门的博弈情景下，其实主管部门也不一定掌握政策绝对话语权，更何况如今政 府信息公开化渐成趋势。未来应该着眼于了解决策程序，依靠公开的市场信息与智囊观点，站在监管层的视角，来预测下一步的动向。而这一点，自己显然做的远远 不够。

希望新的一年能够加加油吧！

专注与控制力

巴菲特被尊奉为股神，其投资风格也被市场广为效仿，但其组合的一个特点引 起了学界与投资领域的争议---相对于其庞大的资金额，伯克希尔及其下属公司投资产品的Diversification明显不够。

Forbes编辑Vahan Janjigian在其所著的Even Buffet Is Not Prefect第一章，就这样写道：

Buffett’s personal wealth is the result of concentration—not diversification. Early in its history, Berkshire Hathaway was an extremely concentrated investment company. Even in the late 1990s, it had relatively few subsidiary companies and owned only about half a dozen stocks. Eventually, however, Berkshire came to own dozens of stocks and about seventy subsidiary companies. Although Berkshire is more diversified than it has ever been, it remains less diversified than what finance theory recommends.

用传统的金融学理论，显然无法解 释巴菲特的选择及其结果。其搭档Munger提出，是金融学理论出现了错误，目前广泛用的Volatility与"beta"概念，并不能很好的度量投资 者在操作中遇到的实际风险。这一观点，与行为金融学大师Richard Thaler在14年前所提出的疑问不谋而合。

Thaler 这样写道：

There is substantial evidence in other domains that preceived risks and actual risks can diverge.

就 我个人而言，十分赞同Munger与Thaler的观点。但正如Winston Churchill对Democracy的评论，Beta或许存在问题，但目前却是最具操作性的风险控制方法。尽管更有能力的公司可以选择纳入更多的定型 或定量指标，甚至如高盛设立专门的跨部门风险评测委员会，但对于市场整体而言，较为弱小的参与者还是用Beta较为稳妥。而巴菲特本人在向一般投资者布道 时，极力推荐index fund也是这个道理。

我认为巴菲特选择集中持股的策略， 还有另外一层因素---保证控制力。Buffett Associate的一期资本不过10万美元，尽管在60年代的美国已经称得上一笔巨款，但对于向一家上市公司施加压力乃至与夺取控制，大大地不够。因而 巴菲特在60年代，除却大量获利丰厚的套利交易外，几次大规模对特定公司的价值投资，均是与Graham-Newman时期同事的联合行动，即便是最终奠 定巴菲特王朝的Berkshire收购案也不例外。凭借一致行动人的协助，巴菲特在不寻求外部融资的前提下，增大了对上市公司事务的话语权，而与一致行动 人事先约定的退出合约，保证了巴菲特能最大程度享受其控制力对公司价值产生的增值效应。如此情况下，如果将资金分散，不符合巴菲特当时的处境。

对 上市公司的控制力是很多价值投资者忽视的一点。价格在回归价值的过程中，受制于两方面的风险，Time-varying risk和noise trader risk。以巴菲特为代表的价值投资者较少使用杠杆操作，为的就是避免Noise Trader Risk，这一点很多中小投资者也能做到。但价格回归价值的过程可能十分漫长，如同Keynes所说，In the long run we are all dead.甚至在回归的过程中，还可能出现基本面上的变化，改变内在价值。解决这一风险，设立安全边际是一途径，但仍无法解决时间上的缺憾。寻求控制力， 加速公司的价值释放过程，或许是更为有效的解决途径。

巴菲特本人的性格，也 一如他的投资组合---专注。滚雪球中曾披露了一个细节：巴菲特与Bill Gates在一次聚会上一见如故，晚饭的时候，盖茨的父亲问了大家一个问题，人一生中最重要的是什么?巴 菲特的答案是“专注”，而比尔的答案一样!

实际操 作中，巴菲特也是这样做的。我个人见过巴菲特2面，都是在伯克希尔的股东大会，虽然坐得很远，却没有妨碍我观察巴菲特在会议间隙期间的行为。除了与身边人 的交谈，巴菲特大多会拿出报纸阅读。而根据滚雪球作者Alice Schroder的转述，我们更可以了解到这位老人的专注，在此就不多赘述。

危机过后，我一直在做的事情，还是专注再专注。也许有得必有失，但享受这一过程 就足以了。

简评几则

这一周过得对大多数投资者而言，并不轻松。但我一贯神经大条，竟然睡过3个交易日，也就浑浑噩噩地过去了。
中国有没有泡沫？Jim Chanos说中国全是，Jim Rogers说中港两地的房地产市场是，李嘉诚说内地我不清楚，反正香港没有。Chanos我个人接触过，对中国知之甚少。他本人是一位非常值得尊敬的财务揭弊型投资者，对会计非常精通，而且身体素质很好，个人意志力较强。我相信他是非常真诚地指出他认为中国经济目前的问题，但事实上我更愿意认为他的错误来自于对中国经济体系的不了解。用西方的会计体系来套东方一锅粥似的经济数据，显然不是办法。
Jim Rogers这个老家伙空口白唬已经很长时间了，当初他在哥大与Soros搭档时，还算是在积累，现在完全是在吃老本。他对于宏观经济形势的掌握的确有一定造诣，因而他在中国整体是否存在泡沫上头了反对票，我个人是相信的。但往下去看具体的经济形势，我想就不必对老人家的话太认真了。
至于李嘉诚，我个人认为他目前对宏观形势判断能力，已经和巴老在一个水平线上。人品不好说，就商品而言，他还是值得尊敬的。我也认为国内存在静态的泡沫，但在动态上泡沫一说并不成立，毕竟经济总体近些年一直在爆发性增长阶段。国内的房价收入比高企，问题并不在房价，而是国内人为被扭曲的收入造成。

吴晓波：黄光裕与政商关系

评论：吴晓波此文抓住了中国政商关系的要害，但分析未免过于悲观，过于静态，当然还有些细节不能深究。瑕不掩瑜

本周，黄光裕案再度成为传媒关注的热点。披露出来的信息是让人吃惊的，记者们好象挖开了一条曲折淫秽的下水道，它与地面上的光鲜亮丽形成了惊人的反差。人们不禁要提出这样的疑问：一个从事家电连锁业的首富有必要构筑一个如此复杂而灰暗的政商网络吗？他为什么要将自己以及朋友们（如果那些同乡官员是他的朋友的话）置于如此危险的境地？他的行为是因为恐惧还是因为贪婪？

在中国，政商关系是一个很难说清楚的话题。它的畸形基础于两个前提，而它们竟都有了两千年的传统。

一是千年以来的官商 “一体两面”，自吕不韦、白圭、陶朱公以降的商人群体，一直到晚清的晋商、徽商，乃至民国时期的孔宋家族，无一不体现了这一特征，乃至到今日，人们仍然对此津津乐道，在每年的中国图书市场上，销量最大的企业家传记，不是别人，正是晚清的“红顶商人”胡雪岩。

二是千年以来的中央集权制度。中国是世界上唯一中央集权超过两千年的国家，其基本治理结构从公元前211年秦始皇统一中国之后，就没有本质性的改变。因集权之需要，中央就必须对某些战略资源――用现在的话说是“关系国计民生的支柱性产业”――进行垄断性控制，因此，重要的经济权力和资源便毋庸置疑地控制在官员手上。由此，中央集权－资源控制－权贵商业，似乎便内生为一种坚不可摧的利益结构。

在很久以来，中国学者将这一现象称为贪腐。在1988年前后，吴敬琏和钱颖一把 “寻租”这个政治经济学概念引了进来，根据这一理论，吴敬琏等人认为，目前中国腐败蔓延的主要体制基础是：行政权力对于微观经济活动的广泛干预，会造成凭借权力取得“租金”即“非直接生产性利润”的众多机会。这种“权力货币化”或“权力资本化”的制度安排，造成了广泛的寻租环境，埋下腐败蔓延的祸根。

这样的分析，在今天看来，已达成为一种共识，然而让人遗憾的是，二十年前所描述的事实不但没有得到改善，而且有愈演愈烈之势。甚至在相当长的可预见的时期内，我们竟看不到根本解决的可能性。

在一个如此漫长而令人绝望的转型时期里，企业家如何处理政商关系，既是一个价值观的问题，又是一个技巧性的问题。“离不开，靠不住”――也许是一种很生动的心态描述。在中国，一个与政界绝缘的人确乎很难获得资源和超速成长，因此，讨论政商关系，“企业家应该离政治有多远”，一直不是一个问题，问题其实在于， “企业家应该离政治有多近。”

如果说，黄光裕是一个极端的范例，那么，是否存在另外一些可能性呢？

答案是有的，譬如，过去三十年中，中国企业家群体中有一些人与政界走得相当近，互动良好，却没有爆发丑闻，他们不只一个人，而是一群人。比如，鲁冠球、吴仁宝、柳传志、王石、马云、刘永好、尹明善等等。

这些企业家都是处理政商关系的高手，他们的秘诀似乎在于：与政府走得很近，但不与特定的官员走得很近，绝不形成金钱上的对价输送关系。
或问，政府不都是由官员构成的吗？不跟他们走动频繁、形成私密乃至互相“绑架”的关系，怎么能够拿到资源？
这便是问题的关键以及对中国国情的掌握。有两个事实是这种关系可能存在的原因。

其一，大多数的公务员是正直和廉洁的――至少这是他们向往的品质，因此，如果是有利于公众、社会的事务，是他们所乐于支持的；

其二，中国的地方政府及有关部门，都类似一个“公司”，被一条叫GDP的鞭子赶着往前走，为了地方经济和部门经济的发展，他们需要企业家的大力支持，而且这种需要往往是随着宏观环境的变化而变化的。譬如在2008年底，你可能很便宜地拿到土地，而到2009年初，你可能很容易地得到贷款。在很多官员心目中，经济发展就意味着政绩优异，就意味着仕途通达，这是一个比金钱更大的诱惑。也就是说，在当前的中央集权和“GDP高于一切”的体制下，企业家存在“合法寻租”的空间。

在一个制度转型的漫长时代里，黄光裕式的教训是惨痛的。对政商关系的解读没有标准答案，有的只是一种生存法则。当然，这是一件非常悲哀的事情。

人事变动

今天打开google finance，冷不丁地在首页蹦出一条新闻：
国金证券徐炜:世博主题投资已是时机

看来徐炜也跳槽了。

财经新闻台不得不说的故事

继续半开玩笑的新闻故事。。。

从事金融行业的人，自然每天少不了看财经媒体。虽然通过网络阅读纸媒是更加精准的方式，但大多数人基于效率的考量，还是会选取看CNBC之类的财经电视跟上节奏，尤其是传统交易室里那些雄性荷尔蒙过剩的Trader。

有 时候也不是自己想看，公司领导国外考察归来后，往往精髓没有搞清楚，却把革新力度体现在了液晶电视和数据终端，似乎Bloomberg和CNBC就是和国 际接轨的一切。CNBC Asia在国内不装卫星天线收不到，再者很多Trader的英文听力也成问题，因而CNBC的中国合作方第一财经似乎更吃香一点。

有趣的一点是交易室往往会把电视的声音关掉，大概怕声音影响正常的工作秩序。这不奇怪，巴菲特也是这么做的。一般财经频道下面都配有滚动字幕，虽然滚动往往比正常的24小时新闻频道快，但对于那些习惯了快节奏生活方式的人们来说，也算不上费神。

财 经台的主持人到底是选花瓶，还是选兼具人文素养的真正主播，是个问题。Fox News把这个问题扩大到硬新闻领域，结果遭到广大美国知识分子的一致鄙视，但就财经领域就另说了（很奇怪的是Fox Biz News偏选了一些具有中西部特色的中年妇女，跟它的兄弟作风完全不同）。让CNBC出名的不是Kudlow，而是大脑有点问题的男花瓶Jim Cramer和20年如一日的Money Honey---Maria Bartiromo。理由也很简单，与硬新闻面对的普罗大众不同，财经新闻所对应的专业投资者，似乎不太需要事件的评论，而更专注于事件本身的细节，因而 对主播专业素养的要求仅限于专业名词的准确定义，至于别的，还是免开尊口吧。另一方面，如果一名财经主播对事件的分析超出了其绝大多数观众的理解水平，为 什么他或者她还会停留在电视台？事实上，CNBC有多位优秀的记者与主播就是因此而离开，也算是一种Adverse Selection。最后一点，就像前面所说，交易室里面的电视都不开声音，智商高的主播又有啥用，反正观众也听不到。

CNBC的女主持人比友台MSNBC要火辣超过几个档次，也就是情理之中了。

横向比较Bloomberg TV与CNBC，前者比较对我的胃口，除却早上的Faber播报，我一般很少在其他时段停留在CNBC。原因有三点：

1、Bloomberg TV的美国版亚裔主持较多，而且较符合东方审美，不像CNBC只有个神经病Melissa Lee。

2、字幕的纵向滚动模式与我在google reader上的阅读习惯较为类似。

3、Bloomberg TV有个中国的Correspondent，叫Du Wei，长得不错。

大中华区的专业财经媒体较少，香港有Now宽频，上面充斥各种垃圾股评家，信息的覆盖也做的一般般，选的女主持也特有港味，看来是服务于香港的维园阿伯。台湾有年代Much，感觉也是半斤八两，而且主播硬件质量根本无法与同属邱复生旗下的年代News相提并论，不多评价。

上 海台的第一财经，个人还是比较看好的。甭管模仿CNBC是否得其精髓，至少有发展的意识，尤其是短新闻播报模式和滚动字幕。但还是有些问题，比如主持人。 主播杨宇平虽然静态上是个美女，但有斗鸡眼，而且说话经常打磕巴。主持晨间档的文艳，每次都顶个锅盖头，似乎在主持潮人节目，建议收敛一点。至于金瑜和杨 燕青，是不是可以考虑一下减肥。

一姐崔艳的确有Maria的范儿，但独木难支。主持下午交易时段的李莉为什么不能转到主播台，一财完全可以考虑打破主播台和交易时段的壁垒。而且也应该适当照顾一下男性观众，减少男性主持人的比例，留一个会读报纸的马红缦就可以了。

央视二套近期也在往这个方向转型，但我还是那句话，体制决定问题。王小丫搞的今日观察竟请些向松祚一类媒体经济学家作嘉宾，降了可信度，更降了央视的档次。

听说胡舒立的财新日后会向电视方向发展，我们还是抱有一颗期待的心吧。

PS：去年财经有个台湾实习生长得蛮顺眼

我看主播

两年前的一则日志提过，本人小时候最大的爱好就是看报。事实上，我对这一爱好的定义有所偏差，更合适的说法是信息强迫症，而另一临床表现症状是看电视新闻。

没 上幼儿园之前，因父亲不在身边，而母亲时常因岗位需要抽不开身。为免无聊，母亲便将电视打开，然后像聚焦一般把我的头固定在一特定角度，使得我能全面接受 屏幕发出的信息。1年3个月之后，当我第一次开口说话的时候，母亲才意识到这一行为的潜在危害---我开口说的是天气预报的内容。

可能是幼 时看的太多，上了小学，大家都在看动画片的年龄，我却对电视不太感冒，倒是研究起了参考消息。事情在初中发生了变化，家里私自安上了卫星天线，一下能收到 200多个台。尽管语言上的局限令我的选择范围仅仅局限在港澳台地区，但多出来的50多个频道仍足以让我为此久久不自拔。就像上次天气预报事件，不久母亲 就发现我时常在下午6点和晚上9点，在二三十个电视台之间跳来跳去，似乎醉翁之意不在内容，而在主持人的身上！

女人的直觉是可怕的。

03 年，侯主播还在年代，后进的李文仪才刚从记者转职，应该算是所谓年代美女主播的鼎盛时代吧。而更具冲击性的消息，应该是上海卫视10月23日改版东方卫 视。当时龚某人还没有把他的触角伸到SMG，故那时的东视提出新闻立台的口号还是蛮清新的，远没有后来田明主政时期的乌烟瘴气。

看到开播的 trailer，记得我当时就被震惊了。除了发现北京电视台消失已久的死胖子骆新和后来变成诈骗犯的方宏进，东方夜新闻所使用的半播报半评论也是国内绝无 仅有的。比起童年5月开播的央视新闻频道，不得不说东视走在了前面，劳春燕也成为了中国第一个真正意义上的主播。

尽管叶蓉和袁鸣阿姨也常常 代办主持，但总觉得味道不够。一是劳主播虽然语速连贯性不如广电出身的播音员，却能够根据内容在播报时有意识地切换重音。更明显的是，后半段的评论与嘉宾 访谈板块，袁鸣还好，广电出身的叶蓉时常问一些极端弱智的问题，弄得搭档的评论员不知所措（当然现在情况好多了，虽然她主持的财富人生我基本不看）。

可 惜后来黎瑞刚上台，劳春燕虽然也是复旦新闻系出身，却与复旦系不算很融洽。恰好那时碰上了骆新的“阳痿门”，夜新闻的评论员制度首先遭到了冲击。后来想 想，老方在东视的胡搞与国内观众对新闻+评论模式的接受程度，可能也是节目受到冲击的潜在原因。总之，后来劳主播出镜越来越少，直到有一天夜新闻的主播台 被王津元和叶蓉两个“传统意义播报员”完全霸占，而夜新闻也逐渐萎缩，先是从9点档退到10点，然后又砍掉了评论板块，最终泯然于众人。当然是金子总会发 光，前年回国的时候发现劳主播现在在央视12套，似乎做的不错。

东方卫视当时的主播们尽管无法独当一面，却还是比央视同期的要强那么一点， 不过随着田“娱乐总监”在东方卫视的官员越做越大，最终被央视1和4套所赶超。后来的秦忆和欧阳夏丹，不谈播报的吐字，就单论新闻的开拓精神，比央视4台 的徐俐和、王端端与1台的杨晨要强得多。袁阿姨后期在劳春燕下野之后，有意识地开始向深度访谈方向发展，与后来中视的沈春华倒是很像。同期央视的慕林杉是 一大亮点，她借用了陈玉佳在凤凰的播报模式，而且本土化的很成功。记得她去生孩子那段时间，我们都很缅怀她。李梓萌的评价很高，但个人觉得她的特点也不过 是播报的时候倾角略有不同，就内容而言，其主持的国际时讯并没有什么大意义的突破。

海霞是个央视的异类，不说别的，我父亲就特别喜欢看她播报的新闻。当初她打出海霞9点播报的品牌，明显奔着美国三大晚间新闻的模式去。只是央视终究是央视，学得了皮肤，学不了精髓，内容还是老套路。

与女主播多集中于央沪不同，出彩的男主播主要在地方台，比如北京台的潮东、长盛，一般这些主播专攻地方新闻，长得都比较有地方特色。

说完了真正意义上的主播，我来说说花瓶。

央 台的花瓶最多，比如原来在7套主持农业新闻的涂经纬，在2套主持的谢颖颖，新闻频道主持的郑丽。涂经纬后来转去电影频道，发展得不错，也算是有所突破，只 是在妆容上逐渐向妖艳的方向发展。谢颖颖在夏丹去一套后，目前是2套的得力干将，不温不热。至于郑丽，我一直认为是被人严重低估的美女，要是早几年进央 视，估计会迷倒不少人吧。

我感到十分遗憾的是秦方。原本我认为她将成为央视一号花瓶，但后来她的发展严重受限于其个人的才华，尽管其曾为新 丝路模特重庆赛区冠军，自然条件没得说，但其呆滞的播报模式实在令人无语。先后转战国际时讯、天气与第一时间，被接棒的分别是李梓萌、慕林杉和欧阳夏丹， 也看得出领导对其的支持力度。如果换作是4套新涌现出的曾湉，恐怕早就出头了。

说到此，就要提一下4套的美女主持。不得不说，为了照顾港澳 台同胞，央视4套的花瓶比1套要整体高出一个档次。不用谈一姐徐俐，下面海峡新闻的李红与柴璐也是名声在外。曾湉是广院当届的班长，外形上小家碧玉了一 些，不够大气，但素质一流。王端端自然条件不错，就总把头发留得太短。主持深夜档的张静涵与曾湉类似，外形上偏嫩，恐怕要等些年份才能出头，最好出去先读 个传媒的Master。目前4套最正还是中国新闻的周瑛锋，前段时间因为美女股神事件我也有所介绍。

东视的花瓶不多，但质量很高。看东方的 尹红应该算一个，综合考虑其年龄优势，应该个人认为目前国内第一花瓶。李函是启明的老婆，从江苏台转到上海，的确带有江南的水粉味。阎华很多人的评价很 高，但我总觉她有点“粗壮”。周瑛是最具有上海气质的主播，感觉她穿衣服的品味也很搭，只是有一次导播事故，让我看到这位大小姐的脾气似乎不太好。

台 湾师承日本，根本没有什么独立的主播而言，有的只是花瓶和豪门的准媳妇。李文仪应该算顶级，只是大小姐从英国读书回来后，就职于台北市文化处，显然是为了 嫁入豪门做提前功课。后进的吴宇舒算是能归为同档，至于略为佼佼的李亚菁和程海茵，基本上属于卸了装没法看的类型。只能说台湾的美女资源，已经被过度开发 了。

凤凰卫视，一般人会谈及沈星。但个人认为沈星是标准的综艺人，不在我们的讨论范围内。陈晓楠非常优秀，但她应该属于更大的空间，凤凰显然限制了她的发展。想想当年911时的转播，如今在国内也很难找到第二个吧。

个别主播因个人好恶，尽管很优秀，但鄙人在此就不做评价了。如今的我，也不看电视很多年，网上偶尔看看视频，不过是一鳞半爪。电视与主播，已经离我的生活而去了。

搞经济要有大格局

最近国内汽车业有两宗较具影响力的并购案，一宗是吉利并购Volvo，另一宗北汽集团收购Saab的底盘技术。尽管具体的谈判细节多有不同，但两宗交易背后实际上存在着一个共同的推手---北市政府。

据 知情人士透露，北市政府目前正与吉利商谈沃尔沃国产项目落地北京的具体事宜，并争取一个月内向发改委申报此项目。如果成功，此项目将很可能安放在北京亦庄 开发区。“但最后到底能不能成，现在还不能确定。”有报道称，北市政府除通过背书银团贷款外，还提供了部分收购的资本金。

北汽并购Saab的交易前后，北市领导更是直接予以了多次政策背书，领导班子成员基本上均对汽车业进行了调研，市委书记更是喊出了“举全市之力推动北汽车产业发展“的口号。北汽近期获得的将近200亿的巨额银行授信，相信与此不无关系。据业内人士透露，北汽通过自筹、政府拨款等方式，“明年能拿到330个亿。”

如此巨额的财政投入，显示了北市领导对发展汽车业的坚定信心。但如果看北市06年颁布的十一五规划与国家对北市的总体定位，北市大举上马汽车业，似乎与先前的策略不那么一致。而本地新闻中一句”要重新建立市汽车发展领导小组机制，及时统筹协调北京汽车产业发展“无意间印证了策略发展的曲折，联想起讲话发表于09年4月，时间点上的巧合不免让人顿生疑窦。

姑且不论前日北市政府联合京西重工对德尔福竞购的失败所暴露出来行政体制在市场微观竞争中的不灵活与低效率。单就整体而言，窃认为北市目前的汽车政策把经济格局放小了，没有拿出首都应有的气魄。

首 先，十一五规划中明确将汽车业为首的现代制造业定位了适度发展的领域，符合国家对北市非经济中心的定位，也有利于与天津的差异化竞争。津市已有一汽丰田的 合资项目，如果北市仍大举发展，无疑将在这一狭小区域进一步加大竞争。尽管汽车业的差异性较大，但为什么不能让位于交通环境更加便利的津市？

再者，汽车业虽能吸引大量就业，却受宏观经济周期影响极大，不利于首都经济稳定。设想一下，未来我国发生如美国一般的金融危机，北市的汽车产业如底特律一般萎缩。大量的相对低素质且高度组织化的产业工人失业，会否对政治稳定造成不利影响。

其 三也是最重要的一点，发展汽车业实际上模糊了北市产业升级的方向，甚至对发展高端产业造成了负面影响。比如，政府在汽车业的大举投入如果能够用以高科技行 业的孵化补贴，能缓解多少北市相对更严重的大学生就业难问题呢？前日国内一线投行中信证券竟因总部大楼的补贴未能落实而将总部迁回深圳，与北市发展总部经 济的规划背道而驰，但如果汽车业的投入能够转移一小部分呢？汽车业的大举投入挤占了原本能够发展高科技与高端服务业的资金。另一方面，城市的营造需要特 点。没有特点的城市，无法吸引投资者具有针对性的投入。汽车业的投入会模糊北市在国际投资商心目中的高端城市定位。其三，北市营造宜居城市的目标，显然与 汽车制造业不符。大量低端产业工人的涌入，必然会对高端人才造成挤出效应，影响北市的吸引力。北市目前空气环境较差，既是客观地形所制，也与人口容量密不可分。建设宜居城市，一方面提供高质量的生活环境。另一方面，也通过高房价倒逼人口流出北市，但大量低端劳动力的涌入显然不符合这一趋势。

有所为，更要有所不为，是大家。

巴菲特为什么比芒格更牛？

朋友的原文

有朋友在看过芒格的资料后问我这样一个问题：巴菲特和芒格，谁更牛？
从表面上看答案似乎很简单，当然是巴菲特。首先，巴菲特的财富要远远多于芒格；其次，在伯克希尔公司，巴菲特是董事长，而芒格只是他的副手。
不过，肯定也会有人选择芒格。理由或许会是，芒格比巴菲特更聪明，据说这是巴菲特儿子的结论，可信程度颇高；还有人认为，“单就思想而言，百年之后查理·芒格也许会比沃伦·巴菲特的影响力更大。”
我的答案是巴菲特更牛，理由有三个。
第一个理由是巴菲特比芒格更早地专注于投资事业。巴菲特完成学业后就一直从事投资工作，而芒格的经历要复杂得多，他当过律师，与人合伙经营过变压器工程公 司，开发过房地产项目，直到1962年才成立了一家名为惠勒和芒格的投资公司，“开始利用自己的部分时间，以专业投资人的身份运作别人筹集到的资金。”而 尽管巴菲特比芒格还要年轻6岁，却早在1956年就成立了自己的合伙公司。随着合伙企业的建立并开始运作，巴菲特写信给朋友说，他害怕到最后自己的企业变 得过于庞大，金钱会将他的孩子们腐蚀，而他找不出“一种符合逻辑的方法来处理这些金钱。”相比这下，芒格远没有巴菲特自信，尽管巴菲特向芒格保证他也可以 以独立投资人的身份谋生，芒格却认为那将冒巨大的风险。如果能够更早地全力投入投资事业，或许芒格的财富会更多、成就会更大吧！
第二个理由是巴菲特更洞悉人性。我们先来比较一下巴菲特和芒格早期的投资成绩，时间为1962——1968年，这段时间两个人都经营合伙企业。
表1：巴菲特和芒格1962——1968年投资业绩
巴菲特 芒格 道琼斯指数
1962年 13.9% 30.1% -7.6%
1963年 38.7% 71.7% 20.6%
1964年 27.8% 49.7% 18.7%
1965年 47.2% 8.4% 14.2%
1966年 20.4% 12.4% -15.8%
1967年 35.9% 56.2% 19.0%
1968年 58.8% 40.4% 7.7%
年均 33.9% 36.7% 7.2%
芒格的业绩居然比巴菲特还要好，这恐怕出乎很多人的意料。不过，芒格的业绩波动幅度更大一些，用统计术语来说，7年中芒格的年收益率标准差为23.1%，而巴菲特为15.5%。虽说巴菲特这段时间的业绩略逊于芒格，但他的客户心情会更加平静。
由此我联想到了巴菲特经营合伙企业时的投资策略，他似乎并没有以收益最大化为目标。在1961年致合伙人的信中，他作了如下陈述：
合伙基金的投资按特性可分为三类：“Generals”、“Workouts”、“Control”。
第一类投资：“Generals（低估类投资）”
这类投资指的是那些价值被低估的证券。
第二类投资：“Workouts（套利类投资）”
与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。也就是说，我们可以合理地预测这类投资收益实现的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。
这类投资的收益比较稳定，并且在很大程度上，与道琼斯指数的表现无关。因此，很明显，如果持有这类投资的比重较大，那么熊市的表现将会非常好，但牛市中将会非常糟糕。
如果剔除借款所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%——20%之间。
第三类投资：“Control（控制类投资）”
所谓“Control”类投资，是指我们要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。
在目前的牛市中，“Control”类投资很难跑赢市场平均水平。然而，我认为在目前市场过热的情况下，市场风险远远大过机会。而“Control”和“Workouts”这两类投资，将会大大降低投资组合所面临的市场风险。
值得思考的问题是，巴菲特为什么要做年化收益率只有10%——20%的“Workouts”类投资？虽说可以借助财务杠杆将收益放大，但从1963年致合 伙人的信中的一句话（我希望这类投资长期也能和“Generals”一样，取得超越道琼斯指数10%的业绩。）来推断，这类投资收益率仍然偏低。
其实答案巴菲特在上文中已经说了，那就是大大降低投资组合所面临的市场风险，当然，代价就是收益率要降低。此外，这样的投资策略正好可以达到巴菲特向合伙 人承诺的目标——“在熊或震荡市中取得超越市场平均水平的业绩，在牛市中取得市场平均的业绩。”巴菲特希望合伙人在此基础上对他进行评价，应该是基于人类 损失厌恶的天性。行为金融理论认为，人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更让他们难以接受，同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的 痛苦感的程度。
芒格的投资策略不像巴菲特那样考虑客户的感受。《查理·芒格传》中有这样一段话：
“查理的投资组合集中在很少的几种证券上，因此他的投资收益记录波动就很大，不过还是基于相同的寻找价值洼地的方法，”巴菲特说，“他更乐意接受投资表现的大起大落，而且碰巧他又是一个精神非常集中的人，只关心最终的结果如何。”
尽管在投资策略上已经充分考虑了风险因素，巴菲特还是在1969年关闭了合伙企业，他认为，“对强调定量因素的分析师来说，目前几乎已经找不到任何投资机会了。”
芒格的表现截然不同，芒格传的叙述如下：
受挫于表现不佳的市场，巴菲特1969年底就清算了自己那家合伙人公司的资产。几年里，芒格可能都在希望自己当时也跟着做了。不过芒格没有追随巴菲特。然后的1973和1974是一场噩梦。
“我们在1973和1974年的灾难中损失惨重，不仅是基本价值降低，市场交易价格也一路下滑，因为我们持有的那些公开交易的股票必须以真实价值的一半来记值，”芒格说，“那是一段艰难的时光，1973年到1974年度过的是非常不愉快的日子。”
需要说明的是，巴菲特之所以清算合伙企业并非因为受挫，按罗杰·洛文斯坦在《一个美国资本家的成长》中的说法，巴菲特合伙企业1969年的收益率为7%， 超过道琼斯指数18个百分点，这样的成绩当然不能算差。芒格传的作者珍妮特·洛尔写过一本关于巴菲特的书——《沃伦·巴菲特如是说》，按理说她应该是相当 了解巴菲特的，不该犯下这样的低级错误。
表2：巴菲特和芒格1969——1975年投资业绩
巴菲特 芒格 道琼斯指数
1969年 16.2% 28.3% -11.6%
1970年 12.0% -0.1% 8.7%
1971年 16.4% 25.4% 9.8%
1972年 21.7% 8.3% 18.2%
1973年 4.7% -31.9% -13.1%
1974年 5.5% -31.5% -23.1%
1975年 21.9% 73.2% 44.4%
年均 13.9% 5.0% 2.7%
备注：表中巴菲特的业绩为伯克希尔公司账面价值的变动情况，这与表1不同。
如果巴菲特确实是因为受挫而关闭合伙企业，那么芒格不那么做是有充分理由的，因为他1969年的表现相当不错。不过，从1969到1975年的总体情况来看，芒格要大大逊色于巴菲特。如果要比较从1962年到1975年的投资业绩，当然也是巴菲特领先。
洛尔认为，“造成惠勒和芒格公司（1973至1974年）相对不佳的表现主要原因是他们持有大量新美国基金和蓝筹印花的普通股。”按她的数据，美国基金和蓝筹印花在这两年分别下跌了59.33%和65.84%，远远超过了道琼斯指数33.17%的跌幅。
1974年末，整个惠勒和芒格公司的净资产只有700万美元，而其中61%是蓝筹印花的股票，23%是新美国基金的股票，仅在这两只股票上仓位就高达84%，如果考虑到这还是它们市价大幅下跌后的结果，那么当初它们占整个投资组合的比例会更高。
从理论上讲，新美国基金和蓝筹印花的内在价值比其当时的市价要高得多，投资它们并没有错，但投资如果过于集中，难免会在极大程度地受到“市场先生”情绪多变的影响。芒格自身不因为投资损失烦恼，但他的合伙人们不是全都能做到这一点。
有一个新加入的有限责任合伙人在1973到1974年大崩盘之前投入了35万美元，在底部的时候吓得退出了。对于他来说一半的资金就不见了。查理无法说 服这名合伙人放弃抽回资金的决定。“律师应该是劝说专家，我在一次自以为能通过的劝说考试中失败了。”芒格说，“他的性格中混杂了一些因素，承受痛苦的能 力较低，却有强烈的愿望要做有限责任合伙人，这也许是我失败的原因。”
芒格为此感到极其痛苦，并因此在1976年年初清算了公司的资产。这时我们再来看巴菲特经营合伙企业时的投资策略以及他1969年激流勇退的决定，会发现巴菲特简直是太高明了。
芒格是一个非常有思想的人，但洛文斯坦却认为，“正是芒格的洞察力对巴菲特产生了很大的影响，然而正是巴菲特，而不是芒格，能够以一种更为自然的手法来运用这些理解力。”信然！
第三个原因则是因为在建立商业模式方面巴菲特的能力更强。很多人认为，巴菲特的成功在很大程度上是因为他有效地利用了旗下保险公司低成本的浮存金，这是一 种很成功的商业模式。众所周知，巴菲特很早就偏爱保险公司，而从芒格传中的陈述来看，芒格在加入伯克希尔前并没有这方面的记录。
巴菲特先是经营合伙企业，后来又关闭合伙企业全力经营伯克希尔，芒格的投资历程也是如此，但显然巴菲特是领头羊。
其实，在经营合伙企业时，芒格的商业模式可能也有问题。芒格传中这样说：“更严重的是，因为采用了格雷厄姆和巴菲特之间的合伙关系，所有的惠勒和芒格证券 公司的股东每个月都可以根据当年年初的公司总值提取1.5%的现金。因此每个月的固定分红要扣除，有限责任合伙人的账户月从1973年到1974年减少了 53%之多。”
我对这所谓的每个月的固定分红颇感迷惑，如果芒格传中文版的译文准确地表达了原文的意思，那么这项规定就太不利于芒格的投资决策了，在熊市时如果有合伙人 大笔提现会让公司的投资业绩雪上加霜（公司可能需要卖出股票以支付现金）。如果有这样的规定，那么芒格就不应该采取高度集中的投资策略，更要像巴菲特那样 对可能发生的风险未雨绸缪。
作为对比，在巴菲特的合伙企业，有限合伙人可以在年底赎回资本，除此之外，巴菲特还允许合伙人在年度终了前赎回其在合伙企业的资本，但最高不超过其资本的20%，而且要自赎回日至当年年末按照6%的利率支付合伙企业利息。
当然，以伯克希尔作为平台后上述烦恼就没有了。伯克希尔从不分红，也不再向股东融资，这样投资决策的稳定性就更有保障。
综上所述，我认为巴菲特比芒格更牛。不过，同巴菲特到底更像谁之类的问题一样，这个问题的结论并不重要，关键是我们要借此对价值投资的原理作更深入的了解，这才是最重要的。

我的回复：

我同意孙老师的第一点
芒格对投资的热衷态度远没有巴菲特迫切，更多是秉着商以载道的精神。因此他在Berkshire成立之后，一直在不断卖出自己所持有的股权。无论是从滚雪球中记述的芒格对Franklin的崇拜，与芒格传中的直接描述，都可以印证。

第二点
巴菲特在运作合伙公司时，Control部分实际上就是今天的PE。但巴菲特这部分的投资定价就目前披露的信息而言，似乎是有问题的，尤其是 Berkshire公司的股权。这次危机中，巴老也反对Mark-to-market的定价模式，当时巴老是否按照市价对这部分低流通性公司的股权进行了 定价，我个人持怀疑态度。
90年代，有专门学者对PE公司的业绩高平稳性与其定价模式之间的关系进行了研究，认为PE公司收益的平滑很大程度来自于公司对定价方法的滥用。

Lowe的芒格传中有提到

1973-1974股灾时，即便是巴菲特也蒙受了重大的损失，承受着内心的痛苦。

第三点
就商业模式而言，的确是巴菲特在合伙公司时期就发现了保险公司的这一优点，但更多着眼于规避税收监管。利用float的无息特性，是从收购蓝带印花公司开始的，而芒格是那次收购的发起人。

最后，芒格在美国法律界的人脉大得离谱。文中没有明确说明的一点，他小时候进HLS就是走后门。

乱发言

日本政客素来有乱发言的习惯，无论是民自两党，还是地方上的知事，都存在这些问题。究其原因，除去本身政客素质低下，更多是为了博取新闻版面，获取民众好感。

往常不负责任的言论虽然给民众带来困惑，但因日本政府执行事务的官僚机构独立性较强，因此并没有对日常的政治运作造成不便。然而，民主党09年完成改朝换代以来，多次提出要完成政令统一，结束目前官僚与政客之间的不协调，弱化官僚的独立性。乱发言的坏处就体现出来了。

7日菅直人财相对日元汇率发表的评论，对汇市产生了重大影响，美元兑日元一度上冲94元关口，现将言论摘录：
「1ドル＝90円台の半ばあたりが適切ではないかという見方が多い。もう少し円安の方向に進めばいいなと思っている」

随即鸠山首相出面，表示官员不应对汇率问题发表“具体”意见，为整个事件定性，也同时稳定国际市场的情绪。但似乎菅财相没有太领老战友的情，表示“并不认为我的发言对经济界造成了很大负面影响”，看来意志很坚定。

我能理解菅财相的心态。首先他说的是不少日本产业界大佬的心声，这一点可以从[经团联]自民主党执政后发表的一系列言论看出端倪。再者，先前的藤井财相也没少发表影响市场的言论。其三，他关于政府汇率政策的评论的确不掺杂水分，反映了BOJ在微观操作中的原则。

但他同样犯了几个大错：

1、政府的汇率政策底线不应被公开，就像FED不会明确给自己设定一个量化指标。万一达不到，如何？

2、小泽师承田中角荣，更倾向于强势货币，促进国内消费，要不然他绝对不可能挑选藤井做为财相的第一人选。而后期藤井与小泽之间的摩擦，更多也应是从小泽对政府的过分干预出发，而非对金融政策的理念之争。因而菅财相的弱势日圆政策，实际上与小泽改造日本的金融政策不一致。

个人认为菅财相还是个人好自为之，否则下个下台的就是他了。