一年过去了，现在的投资者大多明白了Buy-and-Hold策略远远谈不上是价值投资的一项必要特征。至于某位在国内始终鼓吹该策略的“大师门徒”，也被多位投资界人士在专业会议上质疑其具体操作流程，而暂时偃旗息鼓。破除了一味强调长线持股的迷信后，我想在进一步谈一谈时机在价值投资中的地位。
论 及时机，不免让人容易想起机会主义。的确，如果价格合适，而企业本身没有大的变动，对于一名投资周期不受影响的价值投资者而言，其实或早或晚之间的差异， 算是微乎其微。那因市场失衡加剧而或存在的附加利润率，在大多投资者的眼中，远没有市场失衡的概率降低而给加权收益带来的影响大。而波动的风险，也可用严 格的安全边际加以防御。时机在理想化的价值投资模型中，似乎没有什么位置。
但投资者不是生活在理想的世界中。Seth Klarman曾说过，他非常幸运拥有一批高素质的投资者。依我的推测，应该是指Baupost Group的大批富有且受过良好金融教育的个人投资者。这批人大多拥有稳定且高收益的职业，受经济危机的波及程度较小，甚至会在危机加深时，加大投资力度。不是每个人都有Seth的运气。经济下行的阴影中，个人投资者可能面临抽出部分投资补贴家用的选择，而机构投资者则面临着来自于托管方的赎回压力。对左侧交易的价值投资者而言，市场的下行周期异乎寻常，往往会在市场接近底部时面临安全边际的被突破，以及净值的迅速下降，而面临赎回的浪潮，比如1973-1974年间的Charles Munger旗下基金大幅缩水。
另一方面，大规模的经济动荡会降低市场的效率，而后者与择时能力在基金业绩的重要性呈反相关。08年国内学者王玉宝与张强发表在CERN的一篇文章，就证明了这一联系在A股市场的存在，而这一结论在美国早已得到证实。近期对S&P 500进行统计，其成分股与股指同涨同跌的百分比明显上升，显示危机过后，美国市场的效率实际上出现了下滑（当然也不能排除大规模衰退的影响面较大）。在此背景下，即便是优质的上市公司也面临着被错杀的风险，体现不出以选股能力见长的价值投资优势。
解决这一Time Varying Risk带 来的困境，我在前一篇文章中曾提出加大投资的集中度，力争用较大的持股来控制或影响董事会的决策。控制董事会虽然加速价值的回归，却不能完全左右市场的情 绪，并不算是治本。且对于较小的投资者，或是受到监管的共同基金，这一点并不适用。利用行为金融学成果来调整买入或卖出的时机，或许是另外的一个解决之 道。
读Fisher的Common Stock，uncommon profit时，有一段话引起了我的注意。大意是，一些优质公司在上马新产能后，初期有个产能利用率不足的问题，而初期的折旧费用却不比后期低，存在一个错配，往往会导致业绩的一个小滑坡。我想，这与A股市场流行的抓拐点有些类似，只是后者把一些不可控的宏观因素也加进去，严重影响了策略的可靠性。
另一个较为明显的拐点，必然是业绩公布的前后了。对大部分的小型上市公司而言，跟踪的分析师多不过2-3人， 还大多出自中小型券商，影响力十分局限。有些投资者或许会实地调研，获取第一手的信息，但不足以影响市场的格局。只有公司的定期报告会影响市场的情绪。也 就是当年会仔和我聊天时提出的，小股从来不正常，中股一年抽风两次。就香港而言，太小的公司不安全，但中型公司的报告发布前后确实是存在机会。一旦业绩超 出市场预期，获得更多投资者的关注，feedback premia的产生也就指日可待了。
除此之外，我想一个好的买点，是运气使然。另外，选时的目的，主要还是适度降低波动性。如能附带地增加一些收益，自是好事，若是不能，也别强求。须知价值投资者的长期成功，还是依靠作左侧交易。背离了这一原则，就成了Graham笔中那群概念混淆的人了。
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