非主流
茂业国际是一个非主流的内地在港上市公司。
它
爱炒股票。它旗下并表的成商集团由收购股改前的禁售法人股得来，金融危机期间在香港上市后，10月份利用金融危机又大举进入了商业城、深国商和渤海物流，
并最终取得了最后一家的控制权。今年又开始举牌大商股份，直接威胁牛钢为首的管理层对大商的微弱控制，颇有点Carl
Icahn年轻时的风范。甚至连自己也没放过，年初一口气回购了将近2%的股权。凭这一点，大部分的机构投资者都不敢碰。翻开公司的股权变动清单，除了高
盛作为11年配售承销商曾持有约5.37%的股权。当然更大的原因是，黄茂如与夫人张静所持的股比一直在75%以上，考虑近期的大规模回购，最新的股比已
至80.6%（因公司在上市时市值超过100亿，故适用15%的最低公众持股条款）。以最新的股价计，虽然有将近72亿的市值，刨除大股东的持股后，在街
面上的股票不过14.4亿左右，无法满足大型基金的胃口。
但很少有人问过一句水平如何。事实上它炒的比大部分的机构投资者都强。具体情况可以看雪球上Nil清和的总结http://xueqiu.com/4705191867/22478971 这仅是数字上的增值，后面我会提到茂业在产业整合上的利益增值。
更
糟糕的是，它有一个不安分的老板。黄茂如的bow-tie在每次酒会上都十分夺人眼球，而其在深圳的后期发展与许宗衡存在着一定的交际。在许落马后，黄失
踪了好一阵子。公司在失踪期间的运作也交由董事会其他成员与职业经理人，值
得庆幸的是过渡期很平稳，而黄先生也在很短的时间内再一次出现在公众视野中。分析过渡时期的董事会与高管构成，也未发现存在明显道德瑕疵的人员。
董事：
邹灿林 中国航天
浦炳荣 东方报业、太元集团、新利软件、新环保能源和金朝阳集团
董秘：
孙玉蒂 民生银行、金宝通、心连心化肥、龙源
CFO：
王斌 招商局
不
安分的公司，加上一个不安分的老板，确实让价值投资者不安。比起正常的经营活动，财技的施展更容易侵害外部股东的利益，但这又取决于大股东所持的股比。香
港市场活跃的“老千”股，其大股东，及其一致行动人持股断不超过50%。而类似茂业一般持股80%以上的老板，思考更多如何将股价炒高，好进行配售降低持
股水平。这就好比当你的朋友是一名极其精明的商人，将他的利益和你绑在一起是行商时最终要的步骤，甚至重于业务本身。
战略
有
人拿银泰做比，我说根本就不可比。尽管银泰沈国军同样执行收购策略扩张，但沈的主业并非百货，而是资本运作。除去中国银泰，沈的手上还有京投银泰、科学城
两家上市，私人持有物流平台菜鸟网络的股权。如果沈真心想做大中国银泰，完全可以使用香港上市公司。但他只有33%的股权，何必呢？当然还有其它的因素，
篇幅限制就不多说了。与之对应，黄茂如只有茂业一个上市平台，并且其未上市的地产部分还需要找到一个出口。黄在境内对大商、商业城、深国商等一系列收购，
也以香港上市公司为核心进行。从长期来看，茂业的市值超越银泰只是一个时间问题（股东权益不必然与市值挂钩）。
同样是商业联合体，自建与茂业的收购模式那种更有优势？世联地产数据监测显示，购物中心在近几年受到追捧，中国7大城市未来5年购物中心面积将至少翻一番，达到8700万平方米，其中，武汉、重庆、成都将增加至少1.5倍。而北京、上海的绝对值均超过1400万平方米。显 然自建是主流。姑且不论市场是否能够容纳这么多的新增供给。值得注意的是，伴随着二三线城市的快速扩张，自建的商业联合体大多位于新城，或是城市的边缘地 带。与之相对的是，大量在A股上市的老商业零售企业，虽然盈利能力有限，却占据了黄金地段。更重要的是在现有会计政策下长期的折旧摊销过后，反映在这些公 司帐面上地产的残值已是重置成本的一个零头。具有讽刺意味的是，由于长期的增长停滞，这些上市公司的总市值竟也大多连旗下地产的重置成本都不到，譬如前段 时间在A股市场引起很大反响的中兴商业。商业零售企业的日常运作依靠这些地产，自然不可能轻易变现。但对于茂业这样具有整合能力的收购者，完全可以将原有 商业业态改建为体验式商业联合体，实现价值的重估。除了茂业，阎志对汉商集团，丰琪投资对东百集团的收购，银座股份大股东对上市公司要约均遵循了这一逻辑。
两者的优劣不言而喻。自建如同工业体系中的新增产能。但不同的是工业体系中的旧有产能往往是落后的，但商业地段却是旧的价值更高。
估值
投资逻辑无误，下面就留给估值了。
茂业拥有一眼就能看明白的估值体系。业务分为两大块，零售与地产。模型数据投资者可以参考中银国际苏铖团队的研究报告，但该团队的定价方法存在一定偏差，建议同时参考高盛集团的模型。
零售板块，刨除去年的一次性收益，假设今年全年增长弱于最困难的一季度10%，定为4%，则2013年核心每股零售板块利润为0.185。给予该板块10倍的估值，则零售板块价值为每股1.85港元。
地产板块，市场普遍预期将扭亏为盈。若假设成立，则核心盈利将提高20%。但我们使用的是NAV法，所以不去管它。以60%折让净资产计，加上A股的股权投资，并减去这两块资产所对应的债务，每股的地产板块估值为0.23港元。
将两者加成，茂业在保守假设下的公允价值为2.08元。
现在的股价呢？只有1.32元。
我真不是一个搞股评的。我玩股票。我持有茂业国际。
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