楓

講述文革武鬥時代的一則連環畫

中信泰富的危机处理手法之惑

香港那边打过来个电话，老友跟我说了一下关于中信泰富事件的最新进展，大意是“该公司打算将手上的澳元认购期权展期，打算以时间换空间”。电话那头的我，差点把正在喝的Dole果汁呛到鼻孔里，赶紧跟他求证消息的可靠性，虽然不指望得到一个40%以上可靠度的回复，但考虑到最近中信泰富管理层出奇的沉默，估计事情也是八九不离十。
3月份的时候，欧洲也发生了一次流氓交易员事件，男主角大家都从电视机上听说了，叫Jerome Kerviel，是法国兴业银行的交易员，曾经干过后台，因而似乎在不可能的情况下突破重重阻碍，以着大公无私的精神，为公司尝试赚取带有极高风险的利润。先赚后赔，最后是公司召开记者发布会，宣布5.5Billions USD的loss了事。关于其公司管理层，后续的讨论多有争端，尤其是为啥集体失明，但其处理手法还是令人称道的。3个交易日内解除了所有的交易头寸，并造成美国的道指期货在Martin-Luther-King的纪念日那天，出现了第一个550的跌幅。有人说或许等些日子市场就能恢复，没有必要因为紧急抛售而造成更大的损失，而且搬出了市场自此以后展开一轮新的反弹作为依据。相信这样的说法，就是没有逻辑。一只蝴蝶的震动都能带来一场风暴，一个市场内爆炸性的传闻岂不是更加可能，后续的上涨事件可能不会发生。如果不削减头寸，一旦市场内的对家形成默契，展开“杀多“行情，恐怕现在法兴的涡轮在香港就不会交易了。
愿赌服输，是一种诚实的表现。但如果决策者的面子比账面上的损失更加值钱，那就是另一回事了。出现了大的亏损，对于一家私营企业而言，更重要的是实在的损失，当然市场的信心也受到了波及，不过只是面子。但一家国有企业发生了问题，领导者明白只要失了面子就丢了位子，便会抓紧一切可能的机会，哪怕是潜在扩大的损失再大，也要挽回。
刘其兵这么干了，中信泰富也差不多。

关于基督生于韩国的考证

最近国内互联网上流传着一个帖子，号称叫“耶稣也没能逃脱成为韩国人的命运”，主题也很简单，不过是几张隔着玻璃板拍摄的图片。

耶稣受难图

最后的晚餐
要看可去以下链接，不多详述。
除图片，还伴有部分注释，大意是冒危险在神学院偷拍的，充满了恶搞的意味，相比作者也只是为博君一灿。但底下的部分跟帖却充满了大国沙文主义的基调，一定程度上没有体现出对其他民族文化的尊重。在此，我将背景补上。
韩 国的第一宗教不是我们传统认为的佛教，或者道教，而是由西方传入的基督教。晚明时期，中国出现了一个基督教传播的高峰，大量的耶稣会教士由海路进入中国， 并在全国各地广泛地招收信徒，像著名的科学家徐光启，甚至部分教徒还参与到了和清朝的作战。分析其成功的原因，除了基督教教士带来的先进西方科学知识打动 了当地人，耶稣会所采取的与当地文化融合的传教手段功不可没。
以下这幅三博士贺耶稣出生图似乎一点也不比韩国的版本在文化融合上逊色。

如果清军入关没有发生，或许我国的几大原生宗教中，要加上基督教这一条目。但后来发生的一场旷日持久的中国礼仪之争，彻底改变了清朝统治者对基督教的看法，使得中国原生基督教的演化进程中断。
但基督教在朝鲜半岛的发展，却没有中断。进入朝鲜的耶稣会士虽然同样遭到了大规模的迫害与抵制，但却因将上帝的概念与朝鲜传统神话中“元一”加以混淆，获得了民众的认同，逐渐生根发芽。
而元一的儿子---丹坤，历史上所谓的朝鲜文化的缔造者，也就被耶稣的概念所取代了。

本人不是基督教徒，仅仅对其文化有所研究，特此声明。

我们应该抑制金融创新吗？

自次贷危机肇始，社会大众对金融创新的态度有了很大程度上的转变。原先对于该问题保持沉默的大多数，突然显现出对创新业务极大的厌恶，并认为金融创新很大程度上来源于华尔街参与者的贪婪，而非经济生活真实的需要。
回顾历史，事实似乎并非如此。19世纪到20世纪初，铁路在美国迅速的发展，大量资本被投入到铁轨的铺设工程之中，带动原材料价格的飞涨。1907年铁的最低价比1901到1905年间的最低价上涨了39.2%，铜价上涨了一倍，铅价上涨了92%。但正如现在的新兴市场在享受高成长之时，不得不忍受极高的波动性，期间的美国也经常发生金融危机---1819, 1836, 1857, 1873, 1893, 1907---每隔10多年发作一次，而大量投资于固定资产的铁路公司往往成为最惨烈的受害者。
市场波动较大的行业，其参与者应保持较低的杠杆水平，以防因波动造成流通性的困境，但当时的华尔街仍处于初级阶段，铁路公司很难通过发行普通股来筹集足够的资金，因而大多采用发行债券来为其项目提供融资，反而加大了铁路公司的杠杆水平，造成了一波又一波的铁路公司破产。但1836年，优先股的发明，改变了这一局面。一方面，优先股在清算时其等级高于普通股，风险较小，且有事先确定的固定股息，吸引了大批原先不敢投资于股票市场的投资者。另一方面，优先股没有还本的时限，且在清算时等级低于普通债券，有力地支持了企业的债券融资的同时，也减轻了企业对经济周期的抵抗能力。很快，这一概念被广泛地使用，直至今日，我们仍能在巴菲特入股Goldman & Sachs.的交易中看到其的身影。
优先股这一金融创新，为美国经济的发展做出了巨大的贡献，源自于经济的自身需要。
那么金融创新是否有好坏之分呢？股神巴菲特始终将金融创新的产物---衍生品比作大规模杀伤性武器，而投资天才Soros自称搞不懂大部分衍生金融品的运作机制，以上两则经常被金融创新的反对者加以引用。但实际上，引述者都没有充分阐释两位投资大师的话语背景。
07年的Berkshire Hathaway Inc.的年报上，我们看到巴菲特在衍生金融品上的投资超过4.5Billion USD，怎么也谈不上少。但不同之处在于，巴菲特理解这些衍生金融品的内在价值，并且在其庞大的资产规模下，其所占比重很小，而Soros97年发动对东南亚的金融攻击也使用了大量的Swap，取到了很好的效果。由此可见，衍生金融品虽然威力惊人，但使用得当的情况下,其效率远胜于其他产品。套用一句红宝书上面的话---决定战争的是人，而不是武器。
没有农产品期货的时代，农民决定下一年种什么基本上是看上一年的供求状况，比如棉花卖的好，就多种一些棉花。一旦基本面发生重大变化，便造成价格年复一年的巨大波动。有了农产品期货，很多农民得以通过观察期货市场的价格变动来及时调整自己的生产计划，大大地提高了经济效益，也减小了现货市场的波动。但同样的农产品期货，如果用于投机却不具备相应的管理能力，便可能成为制造大幅亏损的利器。较之于传统投资工具，更加高效与定制化的衍生金融品更是如此。
当然，有人提出来，应该抑制的是过度创新，但事实并非如此。通过金融创新产生的ARM(Adjustable Rate Mortgage)，贴近了部分短期财政有困难的购房者的需求；MBS等信贷证券化产品，有效地分散了基层信贷机构的风险，并提高了放贷的效率；CDS加大了市场对于企业信用状况的动态了解，防止单一企业的破产对市场造成更大的心理冲击。每一处金融创新，都在尝试补上整个金融系统中原本缺失的环节，根本谈不上过分。
应该被责怪的是政府的监管落后与缺位，正是如此才显得创新的步伐走得有点快。美国的众参两院议员中，具备现代金融知识的议员不足14%，相比之下拥有法律学位的竟超过50%以上。很难相信如此构成的立法机构能够赶上日新月异的华尔街的变革步伐，因而出现监管的缺失就丝毫不奇怪了。除此之外，部分华尔街上参与者出于一己私利，经游说阻挠相关立法也起到不好的作用。譬如对两房的监管，就始终遭到获得其资助的议员们的阻挠，而其中就包括现在的民主党候选人---Barrack Obama。
当CDS等衍生物蓬勃发展之时，SEC就应当主动寻求建立类似于其他交易品种的结算中心，降低原本OTC交易模式的对手风险。当你不知道你的交易对手是否有履行合约的能力，你自然会陷入一种恐慌。尽管学界一直有呼声，但SEC直到Lehman Bros破产引发了公众的恐慌之后，才被动地设立了几次公开的交易会。另一方面，政府的懈怠导致新兴的衍生金融品市场的信息披露质量大大弱于传统品种。当信息匮乏之时，市场的参与者就如同远古时代在出征前祈祷神明的部落首领，会陷入由情绪主导的过分悲观与乐观，做出不理性的选择。而正是在那几次交易会上，人们惊喜地发现信息充分披露后所衡量出的损失，远不及原先预想的大。
把金融创新当作替罪羊，就好比是中世纪的教会将黑死病的蔓延归咎于女巫的施法，仅仅能够满足不了解实际情况的人群的心理诉求，却不能够解决问题。抑制金融创新，更会让我们的经济在萧条的阴影中徘徊更长的时间，使得全社会付出高昂的代价。

一再发生的Black Swan

第一次知道Taleb是在hedgehogging中的一章， Biggs提了他的老朋友一句，顺便揶揄了一番。过了几年，他出了一本畅销书，叫Black Swan，名声大造，便觉得有趣，买了本中文版回家看。
Black Swan写的挺多，足足快200多页，但道理很简单---今天的你永远不知道明天会发生什么。股市中跟Taleb想的不一样的人很多，至少诺贝尔奖金获得者Myron Scholes和Robert C. Merton 就是这么想的。
当然实际生活中这样的人更多，要不怎么有个行业叫quant？
生活之中有无数的规律与定律，它们指导着我们的日常生活，而其中的一些只不过是人类逻辑不严谨所导致的错觉，譬如风水。还有些生活现象是我们怎么也无法用规律来解释的，比如你对面的女孩为什么喜欢一个长得像猪头一样的男生，就叫做不可控因素所导致。如果带来的是好事，它又有一个特定的名称---好运。显然，你不知道幸运女神何时在家。
随着科技的发展，这个世界上的运气越来越少，规律越来越多。但不可否认的是，人类的观察手段也有瓶颈，就像物理中著名的海森伯测不准原理。承认自己的无知与无能，就像巴菲特承认运气是其成功的主要因素（虽然没有人信！）一样，是一种诚实的表现。
有不确定的存在，人们在交易的时候就会在合理定价的基础之中，加上一个不确定因素的折扣，不确定越大，折扣也就越大。就像最近的市场，大家对于估值体系的怀疑达到了一个前所未有的高度，一定程度上加剧了抛售。
回过头来，联系一下实际，3大评级公司对于中国的银行业评级一直较低，许多业内人士因而愤愤不平。考虑到中国的主权评级，以前就一直在低位徘徊，这种抱怨也就没有什么土壤了。几年前的那次国家注资，其实是以牺牲国家评级为代价换取银行系统的评级上升。
当然那是过去很久的事情了，现在的情况发生了一些变化。按照樊纲在IMF年会上的说法---“老师们也遇到问题了”，对于欧美银行系统的不信任达到了一个新的高度，与亚洲地区的暂时稳健形成鲜明的对比，而国内的业内人士又开始抗议了。
不错，欧美的银行系统受到了宏观经济面与自身的经营问题重创，而其信用评级显然要往小掉。但亚洲的银行系统为什么多年健康发展之后，其信誉仍无法提升呢？
1、偏见：3大均为老牌资本主义强国所持有，其从业人员对新兴市场存在偏见。
2、不确定的风险：风险可以分为两部分。确定的风险，比如银行的准备金率，存贷比，不良贷款率，这些东西你都能够看得见，或者猜得到。不确定的风险，银行人员做假账，携款潜逃，不用说外部的投资者，就是银行内的大多数员工也是干瞪眼。
很可惜，这样的事情在中国的金融界和企业界一再发生着。不怪人家，只怪你家老出Black Sheep.
对于中信泰富今天发生的事情，我深表遗憾

AIG的兩次淪亡(1)

9月16日星期二晚上，距離Lehman Bros宣佈尋求破產保護不超過48小時，街上的諸人已經開始在討論下一個潛在的犧牲品，幾輛轎車緩緩地駛入在華爾街上那座帶有佛儸倫薩風格的砂岩建築---紐約聯儲大樓。

10年前，這裡是LTCM的終審法庭，見證了一代奇才Meriwether與Hilibrand的失敗；6個月前，Bear Sterns的總裁Alan Schwartz在這裡近乎于脅迫一般簽下了被JPmorgan以2元每股的價格全盤收購的協議；一周之前，紐約聯儲主席Geithner在諸多街上要人面前宣佈FED將不會為Lehman Bros的收購承擔任何連帶的擔保義務，隨即引發了幾天之後的Lehman Bros崩盤。今天，這座大樓迎來了一位新客人---AIG總裁Willumstad，而他也預感到了他的命運。

沒有什麽爭執與喧嘩，因爲擺在面前的只有兩條路---要麽從市場上2天之内找到630億的過橋貸款，要麽接受財政部的緊急850億注資並交出80%的股權。

如果在一年前，任何街上的人都會毫不猶豫地選擇前者。不用説是650億的過橋貸款，即使是500億的PE基金發售，也是在短短的幾天内撮合完成。但一年之間，天上人間，如今的市場即便是擁有AAA評級的GE發行短期商業票據都要費盡周折，更不用提剛剛被三大評級公司調降評級且深陷CDS擔保危機的AIG了。

一段傳奇完結了。

1919年，一個來自美國西海岸的年輕小伙子Starr帶著在家鄉賣汽車保險與辦洗衣房積攢的現金踏上了前往冒險傢的天堂---上海的輪船。很快他的經商天賦就在這片神奇的土地上展現無遺，引起了同為加州人的地產大亨弗兰克·杰伊·雷文的注意。不久，Starr租下了南京路與四川路交叉路口的兩個房間，並請了2個中國助手，成立了AIG的前身---美亞保險。由於戰亂的緣故，如今總部設立在上海的美亞財產保險與Starr90年前親手創建的那傢已沒有法律上的關聯，但這傢公司仍擁有中國大陸唯一一家獨資外資財險的榮耀。

一開始，Starr還無法獨立承保，僅僅是作爲美資保險公司的中國代理，但Starr敏銳的商業嗅覺很快讓他覺察到中國龐大的人口與未來人均壽命的提升前景為人壽保險業務提供了極大的發展空間。於是，1921年，Starr的第二傢公司---友邦人壽開業了。

他的進取與勇敢，設定了這傢公司的企業文化。29嵗的一個年輕人，在一片陌生的土地上，四處開拓，幾年内一連開設了14傢分公司。在後來者的回憶中，我們看到他也曾遭遇到各色利用保險合約詐騙的對手，也曾深陷充滿敵意的當地人圍困中，也曾為交通系統的低效率而苦惱。一切改革開放后外國投資者所經歷的困擾，在他的歷史之下，只不過是一種回放。現今被各個跨國公司所倡導的團隊國際化與員工廣泛持股計劃，也在AIG初建的歷史上留下了非常深的痕跡。

伴隨著中國軍閥之間數不清的戰亂，Starr的事業蒸蒸日上。由於擁有外國人的治外法權，他的業務幾乎沒有受到走馬燈一般的中國政治影響，反而因爲時局的動蕩贏得了不少生意。直到中日之間長達8年的戰爭爆發，上海淪爲日本人的控制區域，友邦的步伐才不得不停止。一場戰爭下來，Starr永久地失去了很多長久以來的中國朋友---長期合作的銀行家徐濟春，所投資的[大美晚報]經理張似旭，以及很多友邦長期以來的中國員工。儘管友邦在中國擴展的雄心並沒有被摧垮，但45年后的時局已是Starr無法預料的了。

AIG的前身，友邦面臨生命中的第一次淪亡。

認識的層次

Hedge fund Club開會，領導問大家對目前市場的看法，提些潛在的機會也好。有人說，BAC和MER之間的Arbitrage Spread有將近35%，在目前FED維穩為導向的大環境下，交易達成的可能性遠高於目前Spread所反映的水平，存在潛在的套利空間。

但問題在於金融操作和專業經濟研究一樣，雖然常識和定性起了決定性的作用，但落實到執行層面或是寫成論文，就必須使用部分的數量工具來支持自身的判斷。否則？否則是不存在的，你是在客戶的錢開玩笑。

分 析就得有資料，Spread擺在那裏一算便知，但交易達成的可能性有多少？一群人在那裏猜，一聲一聲地喊："50%!" "85%!" "95%!"最後的一位，沉吟片刻，說到可能性應超過93%。似乎這不是在開討論會，而是在競拍某件流失海外的國寶。有的是理性分析的外殼，但實質卻是由 動物的感性思維控制著。

事實上，市場雖然混沌不堪，缺乏效率，卻是較之于絕大多數參與者自身更有效率的一種判斷方式。給出這麽高的 Spread，首先與目前市場的崩盤性走勢相關。目前的說法是通過的stock swap的方式，完成BAC對MER的收購，但MER在交易完成之前就因市場崩盤而宣告破產呢？自然違反了BAC與MER的合約中附加條款，而MER的股 東一分錢也拿不到，因而推動MER上行彌合Spread的買方很少。

但爲什麽BAC的價格不會下行呢？一方面，目前的市場整體估值水平已 不是半個月前所能比，如果MER的交易作廢，儘管長期的影響未可知，但對於BAC短期的股價無疑是利多，因此推動其下行力量有限。而另一方面，SEC在 Lehman Bros破產之後的週三頒佈了對於金融股的賣空禁令，也就阻止了投資者採取套利的策略拉低BAC的股價。

最後一層，如果BAC完成對MER的收購，其核心資本是否能夠依然保持在8%的水平上，就是一個問號。在目前的市場環境下，最穩妥的方式，無疑是通過發行新股來補充資本金。如果新股發行不出去呢？無疑讓參與者對交易的前景打了一個大大的問號。

如此看來，35%的Spread也談不上十分誘人。

認識是一個由淺入深，由感性到理性的過程。可惜的是，人始終認爲自身處於理性的狀態。

功臣的去处

按照世界卫生组织的分类标准，人有健康、亚健康和生病三种状态。其实由一个一个鲜活的个体组成的国家何尝也不是呢？国家有处于战争时的紧急状态，也有日常生活时的常态。
健康人去医院，叫保健，主要在于防患于未然；病人去医院，就叫看病，找的人自然不一样。国家面临外族的入侵，需要的是具有决定性的领袖；处于祥和的状态，要的是处理琐事的管理人员，两者也不一样。
麻烦就在于，如果是一家公司面临转折的困境，往往会选择找一家咨询公司研究研究，或者干脆找家PE把自己给卖了，但国家就不可能跟处理危机的人员签订一个合同，或者干脆把自己送给另一个阵营，因此对于功臣的激励机制就存在问题。
除非功臣自己不争，否则按照无间道中说的那样---“出来混，总要还的”，而领导层总要头痛一阵子。明太祖和刘二，选择是赖账不还，杀人灭口。事情是解决了，但名声是彻底臭了；而汉光武为首的绝大多数统治者选择的是让功臣合资入股，但过了几代之后，发现有个所有权和经营权分离的问题。
进入新中国之后，其实也有类似的问题，目前看来也没有什么解决的良好方案。
拿80年代的国务副总理张爱萍来说，他对于科学的崇敬、人格的修养与在历次政治斗争中的操守，可以说在开国的将领中算是无出其右。身居大漠数十载，为我国的“两弹一星”研制做出了决定性的贡献，但此人性格倔强，80年代因为国防预算问题跟任克英的老公公干了一仗，被从副总理的位子上罢免。据说是被那位向小平告了黑状所致，但张老不在乎；后来那位落难了，老人家还亲自表示慰问。但想想也是合理的，像张老这般一丝不苟，眼里揉不进沙子的主儿，也就最适合做个处理危机的技术性官僚，真正趟趟政治的猪油桶，实在有些不太和谐。
当然张老的故事最后有个happy ending,新四军的衣钵终于在他的手上传到了核心的位子上。但其他的功臣呢？
联想起Paulson，如果是McCain当选，恐怕也是个人走茶凉的命。