印度一定行吗？

过段时间要出趟远门，所以在家里争分夺秒地整理有关印度的旅游资料。眼瞧着打印材料一点点地矮下去，突然产生了一个猜想：印度一定行吗？

战 后的东亚，美国本来的计划是扶植中国，用以制衡业已完成工业化的战败国日本与北方的苏联。不成想中国发生内战，不得已之下美国一手成立东盟对抗南下的滚滚 洪流，一手给予日本大量轻工业方面的关税优惠，尤其是纺织品领域。又恰逢朝鲜战争与越南战争，日本成了美军大量订单的理想合作方。辅以日本本身良好的工业 基础与工商业传统，日本一举复国，甚至在80年代对美国产生了威胁。

70年代后，日本的人口红利渐入高峰，人力成本渐升，便提出雁行策略。在此庇佑下，共享儒家文化的亚洲四小龙接过了工业化的接力棒。80年代中期，印度尼西亚、马来亚与泰国也启动了工业化进程，但还是稍微晚了一步。因为一个巨人即将进入国际市场，中国大陆。

随后的故事大家都看在眼里，就不加赘述。这种由人力成本驱动的产业转移，已经成为投资界的一种定势，尤其此次危机之后，大量资本从成熟市场出逃。无论是CIVETS---灵猫六国，还是BASIC---基础五国，实际上都在试图复制一个东亚的传奇。

但下一个世界工厂真的会很快到来么？

数 据上也许支持了我们的说法。印度二季度GDP增幅在8.5%，创了新高。近期印度也举办了英联邦运动会，大有跟广州亚运会叫板之势。但仔细观察，在全世界 今年灾患不断的情况下，今年印度却是风调雨顺，包括小麦在内的多种农作物产量创了新高。而农业在印度GDP中所占比重超过1/3，又因其产值波幅大，对 GDP的影响不言而喻。如果像澳大利亚那样统计刨除农业后的数据，结果只算平常。

另一方面，中国的人口纵深，实际上被统计者低估了。10年 前的人口普查认定当时的中国有12.95亿人，从我们对当时统计系统的了解，这个数字很容易受到当地计生委的利益影响，况且将近2.01亿流动人口的计划 生育与人口统计近乎处于失控状态。中国到底有多少人，即便是第六次人口普查，恐怕也无法给一个满意的答案。今春出现的Lewis拐点的确存在，但在整理以 安徽、河南与重庆为首的中西部省份城镇化数据后，我更相信国务院发展研究中心的观点，即内地劳动力的本地化导致了沿海省份的Lewis拐点提前到来。

这 也就引出了下一个论点，与日本、韩国等中小型国家不同，中国的工业化并不是同时发生的。相反，中国省际之间的收入水平差异甚至远远大于中国沿海省份与临近 诸国间。通过中部各省近乎疯狂的基础设施投资，降低的物流成本或能吸引低端产业向内地进军，即中央一直在强调的产业转移。

除了中国之外，越南、埃及与尼日利亚近期也在学习中国，发展低端出口加工业。尤其是尼日利亚与埃及，实际上更具有地缘上的优势。因此中国的产能，不会很快地，也不一定会向印度次大陆转移。

在 需求方面，我一直持有一种偏激的观点，即新兴市场国家的工业化实际上依靠的是战后美国消费者不断增加的胃口。只有美国如此规模的市场，才能支持一个国家工 业化所需的规模产能与产业链构建。日本、中国乃至东南亚实际上都是这一路径，相反闭门造车的南美诸国就只能小打小闹。此次危机后，虽然美国人民还是一个劲 地消费，但去杠杆化的阴影实际上越来越近。消费在美国GDP的比率必须从目前接近的75%，下降到60%左右的Pre-Reagon水平，同时加大投资与 出口。这也是奥巴马与Summers的主张。在这漫长且痛苦的过程中，回溯两年前我的日志，得依靠中国、印度与德国的消费者，但远远无法填补美国消费者的位置。

一旦美国的需求往下走，已在过去10年完成惊险一跃的中国可以继续利用增加的内需消化产能，但需要从无到有增加大量产能的印度就不一定了。

从印度本身着眼，其劳动效率远远低于东亚经济圈，而且社会上有轻视手工业者的传统。因此我们不应该把印度发展服务外包的成功经历，套用在工业化上。McKinsey那帮印度人一直在强调跨越式发展，理论上是可行的，但个人对其的态度如同对当年苏联的以重工业为主跨越模式。

另一方面，印度未来20年将近入一波史上最大婴儿潮的青年期高峰。从历史经验出发，这往往是动乱时期的先兆。如果印度仍无法解决国内的教派问题，西北部富庶的古吉拉特邦很有可能再次引发冲突，近期的孟买袭击就是一个示警。

当然了，印度这个国家本身还是很神奇的，其内需的深度更是不可琢磨。回想当年94-95年间西方经济学界对中国的一片唱衰之声，如今不也过来了么？祝印度好运，像Edward Luce的书名那样---不顾诸神。

国美大战

投票结果刚刚公布，比预期晚了10分钟，网上信息前脚刚出来，香港这边就给我打电话了。

姑且不论结果如何，一手而已，投票只是体现一下股东的权利意识。黄也好，陈也好，谁上台对我都没有太大意义。国美这种浑水，风险加权的收益并不高。

结果跟我的预期一致，董事会最终获胜，但黄也不算全输。八项提案中的第四项--即时撤销本公司於二零一零年五月十一日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权---被通过。由于国美的公司章程中规定重大事项必须经股东大会绝对多数，即2/3通过，方可成行，而黄家族目前持有的股份就在34%，所以董事会日后已无法不经黄同意而摊薄其股权。

抛开别的条款不谈，这一点有利于广大中小股东。

陈没有下台，依黄的性格，必然有后续的戏码上演。

新版红楼梦简评

很晚才开始看红楼梦，但一发不可收拾，就看了三遍。总算开播了，却又在外面，没时间也没条件。于是乎，趁着空档，把前面的欠债连同正在上演的结局一道了了。

此 次重拍的班底是荣信达，美指是叶锦添，质量是有保障的。各大卫星电视台也多了一部日后可以反复填补空档的常播剧。但比起大明宫词的保守“高胸”唐服，我对 此次的昆曲装扮意见甚大。除却在闺房梳妆打扮前不用贴上一片一片的累赘，主子们一个个按家族规矩必在镜头前穿戴整齐。若是元妃省亲等庄重场合，加上头部其 他饰物的遮掩，还算使得。放在平时，就总引观者往昆剧那方面去想。换作是200年前，或许还活泼些，但如今的昆剧已是雅得不能再雅的一项，不免有些拘束， 与前80回大多居家的场景一冲，就显得有些不自然。

虽说是保留传统，但电视剧是项大众娱乐。南北唐宋时女子还扑额黄，难道还真一板一眼地加以复制？当年冯小刚拍夜宴时，叫章子怡剃眉毛还不够荒唐。这次选的少年宝黛钗脸都比较长，配上头饰还算过去。有些配角的扮演者脸稍微方一点，就没法看了。

再说布景，确实一大亮点，只是电脑特效未免假了一些。可以说搪塞是营造一种虚幻的意境，但31集放风筝的背景也用特效，而且一看便知，就怎么也说不过去了。

许还山演的贾政颇见功力，个人觉得比前一版的强。但进口的贾母怎么看怎么像个狼外婆，出来打酱油的。贾琏是用了原本选宝玉组的人，脂粉气重了一些，还算合格。意外惊喜是贾环，坏得活灵活现。姚笛长得也算媚人，但与前版的邓婕比起来，气场上差了几档。

我对宝玉意见最大。与家人观点不同，我更反感少年组的于小彤，整个人似乎有股子匪气，看不出什么贵公子的架势。至于杨洋，中规中矩。

这版黛玉肉乎乎，符合所谓无骨的审美观。白冰演的大宝钗，有宝钗的稳重，但智慧呢？幸而李沁可以拿个90分，要不然轰轰烈烈的选秀真得就像拉封丹寓言中所描述的大地临盆，却生出个耗子。

妙玉戏份遵照原著，太少，遗憾了。因为头饰的问题，唐一菲之流主子不加赘述，下面主要说丫鬟。

演员普遍存在用力过猛的问题，尤以扮演鸳鸯的蔡飞雨。但话说回来，的确出彩。英达妹妹扮演的紫鹃，稍有抢黛玉戏的嫌疑。程媛媛扮演的平儿，藏拙藏得很好。至于晴雯，大观园的时候实在太嚣张，想爱也爱不起来，倒是流落之后，看得我一鼻子的辛酸，大概这就是“风流轻巧招人怨，寿夭多因毁谤生，多情公子空牵念。”

总的不错，打个85分。

油田|产业链|技术转移

去巴西玩，总要找点新鲜的。机缘巧合下，被人带着从里约东北方面的一个小城市Macae出发，坐着工程船去大名鼎鼎的Marlim油田转了一圈。到 了钻井平台，工会正对公司横挑鼻子竖挑眼，对我这个资本主义帮凶自然也没啥好感。当然我也不需要，离开了随队的翻译，除了Ola，什么也听不懂。后来一打 听，才知道前些日子刚发生了一起较大的火灾事故。联想起前段时间Deepwater Horizon的惨案，似乎工人们的反应也是正当的。

巴 西政府对这个油田给予厚望，刚刚发生的700亿美元再融资也印证了这一点。新发现的石油不仅能给予巴西政府的低收入补贴计划有力地支持，从理论上能带动上 下游相关产业的发展。但令人奇怪的是，当地海工设备的国产化率竟然连20%还没有达到。上游资源，有CVRD的充足铁矿石供应；技术上，有巴西飞机工业公 司的国家按理说怎么也不可能造不出高规格无缝钢管吧。

问题就卡在产业链上。钢管上游是钢坯，即粗钢的一种。中国的钢管厂家往往能在很小的半 径内，找到5-6家中型及中型以上粗钢供应商，极大地降低了制造成本。回头看巴西呢？粗钢一年的产量也不过中国24天左右。结果就是大量的巴西铁矿石，在 中国的高炉与车间内转个弯之后，又被运回了巴西的海岸。

以前看西西河的时候，不明白为什么哈工大的那群人对一五期间的大量苏联援建项目念念不忘。后来开始看上市公司，研究产业链，算是有了些开悟。去了趟巴西，才算是见到了前殖民地国家缺乏完整产业链的后果。

回 头说中国，以三线为代表的传统产业链大多师承苏联。78年对越宣战后，又移植一部分美欧的技术。90年代后，利用13亿的消费潜力，对外国厂商连蒙带骗， 总算是成了气候，近些年来在大型设备上也算屡有突破。表面上，产业已经成型，但内在的技术积累上，却远远不够。另一方面，固有教育体制却上无法提供尖端学 术精英发挥的空间，下不能系统性地培训技术工人，即在增量上也落后于发达国家。国内产业链的大气球，虽然有规模效应护体，却终将受困于技术的瓶颈。

解决这一问题，长期是要靠教育。但中短期，恐怕还得倚靠连蒙带骗。

亚马逊

行至Manaus，看了城中的名胜，尤其是世界第一的浮动码头。城间车来车往，十分热闹，自然是托了周边繁荣的采矿业的福。又溯流而上约2个半小 时，坐着快艇到了Ariau Tower。办好了入住手续，饶有兴致地转了一圈。水榭在密林簇拥下，半遮半掩，而环状结构也让我想起了在龙岩见过的客家土楼。后面还有安排，便选了3天 2夜的行程。随即驱车前往Rio Negro与Rio Solimoes，颠簸数个小时，终于见到了两江并流。一黄一黑，绵延数十里而不合，真可谓泾渭分明。讽刺的是，回想起8岁那年去咸阳，有幸到泾渭分明处 走了一遭，却没看出个所以然。

去Amazon并不是最好的时节。

九月中旬，雨季已过，温度就开始直线上升，混合着恼人的湿 度，虽说一路上旭日当空，衣服却从来没有 干过。雨季时的河床是眼前的河畔，不时能看到些半腐的动物残骸，想是在河中过去的。听随行人员说，有些支流因为水深不够，已不能去了，不免有些扫兴。但回 念一想，此行也不全是玩。何况眼前的一切，已经算是超出预期不少。

玩了鳄鱼，喂了蚊子，还时不时地上上网关注关注北半球的事情。3日晌午随即赶往机场，坐上直升飞机。因是旱季，甚是安稳，往下看却有几处炊烟升起，问同行者是否为原住民。答：伐木工人在烧火。在意料中，又不在意料中。

到 了目的地，被人领着参观设施，四周却是真正的原生态。工人们精神状态都很不错，让我想起了华尔街日报曾经描写过的极地石油开采者，或是西部片里的牛仔，当 然条件要好上不少。但我想，从林的那一头，情况或许就不同了。问到工人目前最大的困难，还是水土不服，不时会有些肠胃上的疾患。皮肤暴露在水面上一段时 间，就有被血吸虫感染的可能，虽然当地不是高发区，还是小心为妙。

后来又处理了一些事，就原路折回，奔伊瓜苏而去。

Ariau Tower网址：http://www.ariautowers.com/

时机的把握

一年过去了，现在的投资者大多明白了Buy-and-Hold策略远远谈不上是价值投资的一项必要特征。至于某位在国内始终鼓吹该策略的“大师门徒”，也被多位投资界人士在专业会议上质疑其具体操作流程，而暂时偃旗息鼓。破除了一味强调长线持股的迷信后，我想在进一步谈一谈时机在价值投资中的地位。

论 及时机，不免让人容易想起机会主义。的确，如果价格合适，而企业本身没有大的变动，对于一名投资周期不受影响的价值投资者而言，其实或早或晚之间的差异， 算是微乎其微。那因市场失衡加剧而或存在的附加利润率，在大多投资者的眼中，远没有市场失衡的概率降低而给加权收益带来的影响大。而波动的风险，也可用严 格的安全边际加以防御。时机在理想化的价值投资模型中，似乎没有什么位置。

但投资者不是生活在理想的世界中。Seth Klarman曾说过，他非常幸运拥有一批高素质的投资者。依我的推测，应该是指Baupost Group的大批富有且受过良好金融教育的个人投资者。这批人大多拥有稳定且高收益的职业，受经济危机的波及程度较小，甚至会在危机加深时，加大投资力度。不是每个人都有Seth的运气。经济下行的阴影中，个人投资者可能面临抽出部分投资补贴家用的选择，而机构投资者则面临着来自于托管方的赎回压力。对左侧交易的价值投资者而言，市场的下行周期异乎寻常，往往会在市场接近底部时面临安全边际的被突破，以及净值的迅速下降，而面临赎回的浪潮，比如1973-1974年间的Charles Munger旗下基金大幅缩水。

另一方面，大规模的经济动荡会降低市场的效率，而后者与择时能力在基金业绩的重要性呈反相关。08年国内学者王玉宝与张强发表在CERN的一篇文章，就证明了这一联系在A股市场的存在，而这一结论在美国早已得到证实。近期对S&P 500进行统计，其成分股与股指同涨同跌的百分比明显上升，显示危机过后，美国市场的效率实际上出现了下滑（当然也不能排除大规模衰退的影响面较大）。在此背景下，即便是优质的上市公司也面临着被错杀的风险，体现不出以选股能力见长的价值投资优势。

解决这一Time Varying Risk带 来的困境，我在前一篇文章中曾提出加大投资的集中度，力争用较大的持股来控制或影响董事会的决策。控制董事会虽然加速价值的回归，却不能完全左右市场的情 绪，并不算是治本。且对于较小的投资者，或是受到监管的共同基金，这一点并不适用。利用行为金融学成果来调整买入或卖出的时机，或许是另外的一个解决之 道。

读Fisher的Common Stock，uncommon profit时，有一段话引起了我的注意。大意是，一些优质公司在上马新产能后，初期有个产能利用率不足的问题，而初期的折旧费用却不比后期低，存在一个错配，往往会导致业绩的一个小滑坡。我想，这与A股市场流行的抓拐点有些类似，只是后者把一些不可控的宏观因素也加进去，严重影响了策略的可靠性。

另一个较为明显的拐点，必然是业绩公布的前后了。对大部分的小型上市公司而言，跟踪的分析师多不过2-3人， 还大多出自中小型券商，影响力十分局限。有些投资者或许会实地调研，获取第一手的信息，但不足以影响市场的格局。只有公司的定期报告会影响市场的情绪。也 就是当年会仔和我聊天时提出的，小股从来不正常，中股一年抽风两次。就香港而言，太小的公司不安全，但中型公司的报告发布前后确实是存在机会。一旦业绩超 出市场预期，获得更多投资者的关注，feedback premia的产生也就指日可待了。

除此之外，我想一个好的买点，是运气使然。另外，选时的目的，主要还是适度降低波动性。如能附带地增加一些收益，自是好事，若是不能，也别强求。须知价值投资者的长期成功，还是依靠作左侧交易。背离了这一原则，就成了Graham笔中那群概念混淆的人了。

关于卖点

比起买点，我觉得对价值投资者而言，卖点的选择更简单一些。

市场存在泡沫，但并不意味着一旦泡沫产生，我们就要毫不犹豫地撤出。很大程度上，一个存在轻度泡沫的市场仍存有大量被低估的资产，譬如现在的香港市场，即便是行情戛然而止，也只是为价值投资者买入创造了更好的机会。真正撤出的时机，应该有两种情况：

1、宏观经济出现系统性泡沫：这种情况下公司的估值水平或许很吸引人，但最好还是用常识比对历史长期增长情况。

2、市场已不存在一个低于价值运行的品种。

07年的美国显然应归于第一种情况，而07年的香港与内地应被归为第二种。

个 股上，选择就稍微复杂。价值投资者并不是为卖点而生，高于目标位10%，或是20%，其实都没有太大差别。更为重要的是，我是否能在市场找到更为吸引人的 投资标的。如果有且包括附带交易成本小于增值收益，那么就换马；如果没有，就该卖出，并增加避险资产。需要说明的是，价值投资者在谋求董事会控制力的同 时，往往会增加其附带交易成本。另一方面衡量此类优秀上市公司的内在价值，不能只看财务数字，同时还应考虑其控制权溢价。因此，如巴老和Lambert等 人，在市场价格出现轻度泡沫时，也不会如小型价值投资者退出。

有时间琢磨卖点，不如多看几家年报，找找新的买点。

神奇事件若干

人离乡贱。

1 上次坐过最长时间的飞机是从夏城飞香港，扣除中间的转机等待时间，足足飞了快20个小时。到了香港。赶上UA把我的行李落在了芝加哥，害得我没换洗衣服， 跑到海港城买了几件救急。而此次从港岛飞里约，在飞机上的时日总算是超过了一天，待到抵达时，竟发现完全没有时差，也算是意外之喜。

出了机场，远远地看到有巴士过来，就站在了一处阴凉中，心想巴士到站自然会停下来。不想就这般过了三五辆，好不容易问个懂英文的当地人，知道招手才停。

2 半夜被人三番五次打电话，往往张口就是一嘴京片子---"小顾，干嘛呢？“

”睡觉！“

3 Wind帐号刚到期，一时也找不到备用的来源。赶工要做个小模型，发现国内的财经网站大多不支持excel的数据输出，就是支持的，报表的排版也是一塌糊涂。找来找去，发现QQ质量最好。

4 雨林游玩时，常心不在焉地盘算着别的事情，有时倚着船檐；同行者见状说，不行啊，翻了落水不要紧，旁边可有食人鱼。正说着，前面水域隐隐出现一牛骨架，虽 故作镇静，但还一震。午饭到一处，当地的印第安人说，给大家点加餐，说着就变出些食人鱼。没吃成人，倒成了人的盘中餐。

是危是机

人不在国内，耳根子就清净得多。既是防了别人打听，也是断了自己的念想。又有人南巡，循十八年前的旧例。果然此次上峰知趣得多，放下美国人不管，立即随之应和，但言语中却是夹枪带棒。不明者瞧个热闹，清楚的委实心凉了一半。
2012马上就要来了，纷纷扰扰惊了一大片。痴心者不知是祸，却往火坑里跳，以为能烧出一颗红心。妄想者踩着枯枝要把天摸上一道，不晓得雷霆大作，白白当了他人的避雷针。还是作壁上观，看那一场大戏正上演，等演员退场，再蹭上一顿觞宴。

给人一个出路

某位独闯上海滩的人物曾经说过：你不给我一个说法，我就给你一个说法。言 者最终采取了一种近乎极端的方式，却也没有讨到一个说法。逝者已矣，是非曲直也因为制度的不健全而最终尘封。现在的我们无法对这个事件下个定论，能够做的 也只是反思。如果强势一方能秉着一份怜悯之心，在双方业已僵持不下的情形下，退让一步，乃至于采取更为柔软的身段，局面也许最终不至于破局。

作 为资本方，我们去收购、乃至于改造企业时，有时候也面对着相同的问题。经济危机时期，资方削减成本，往往向那些不能直接产生效益的部门开刀，比如客户服 务，安保环节。轻则减少不必要的员工福利，重则海外外包。从财务逻辑上，这么做的确有助于提高短期的收益。但实际操作中的矫枉过正，很有可能会挫伤员工的 积极性，而最终传递到接受产品或服务的客户身上。甚至劣币驱逐良币，工作中马虎了事的员工大多无所谓，却容易引起那些优秀员工的离职。长期点点滴滴，最终 改变原先企业的团队文化，造成长期发展的不振。

而安保上的成本削减，更是容易造成灾难性的后果。比如此次BP在Deepwater Horizon的事故，很大程度上与施工设计方Transocean去年经济危机时期在平台设计上的运营成本削减策略相关。经国会议员Bart Stupak 与Henry Waxman的报告披露，BP在阿拉斯加管道漏油事件中，安保系统的缺乏投入起到了至关重要的地步。这些灾难性的后果，如同银行业在挤兑时期的破产风险，对应金融监管体制中的存款保证金，严厉监管对自然开采领域的环境风险储备摊销，那么短期的成本削减收益便远不足以勾起股东的兴趣了。

但可惜的是，如今面临类似的困局，以刚毕业大学生为主的咨询公司大多不出上面两条，可谓千篇一律，缺乏在了解企业层面的对症下药。相反，一些老到的企业家却每每有妙手。中化集团董事长任建新在兰州时，为解决蓝星清洗的富余人员就业问题，利用兰州当地的美食—牛肉面，设立马兰拉面。既自然地将大量制造业富余人员切入服务，也盘活了集团在各地的大量零散物业。

东 部地区疯狂飙高的房价，给新进入大城市的年轻员工造成了困扰，也给制造业企业产生了不少麻烦。加工资虽然不失为一个解决方法，却很难赶上房价的上涨速度。 建设员工宿舍，却无法改变员工对所有权缺失的焦虑。王传福的答案是，利用各地政府对营造就业岗位的重视，获取低价的住宅用地，自己建设，有点新时代福利分 房的味道。但在所有权上，做了类似股票期权制的改进，有效地将核心员工，绑定在企业的重要位置上，而非如改革前的纯粹福利。

前面说的都是员工层面，但企业的利益相关方其实远远不仅于此。周边的居民、上游的供应商，乃至于地方政府，他们的命运，与企业均休戚与共。如今，随着体制变革的逐渐深入，金钱意义上的双赢越来越少，但用创新性地眼光来抓住不同团体之间的需求差异，共赢依然是个选项。

行程漫漫，随手一笔。