为什么有人会捂股不放？

近 些年，伴随着全社会的股神巴菲特热潮，其背后的价值投资理念也逐渐深入人心。不仅在金融投资领域被封为无可争辩的圭臬，更是在普罗大众间口耳相传。然而， 仔细地观察大众媒体的宣传口径之后，就会发现专业投资界与大众眼中的价值投资似乎存在不小的偏差。前者强调基于企业内在价值的操作，而后者（包括一部分专 业投资人士）则更强调持股时间的长久，更有甚者写出“死了都不卖”这般带有原教旨主义的歌曲。当然，经过08年的调整，投资者在潮水退去的海岸线上可一眼 看出是谁没有穿裤子，歌曲中的“死了都不卖”更像是唱给那些与股票谈恋爱的人的安魂曲。但在反思之余，我们不禁要问是什么导致了两者之间的差异呢？

不可否认，部分媒体工作人员对价值投资这一概念的理解不深与一些专业人士的错误引导起到了一定的作用，但集体癔症的发作用传播时的扭曲作为借口，为免也有 些牵强，毕竟为数不少的全面接触价值投资经典的专业人士也出现类似的现象。事实上，更可能的解释来自于我们自身固有的心理异样偏向（Anomaly）。

经济学家一般在研究模型中将人视为一种纯理性的事物，每个人都在为了所谓的效能最大化不停地努力。但在现实生活中，人是一种理性与感性的混合体，而且往往 后者在关键时刻起到决定性作用。因此行为金融学的研究人员在近30年的不懈努力中，发现了大量与传统理性假说不一致的人类经济行为偏向。对应于正统的理性 假说，一般将新发现的成果称为异样偏向。其中有两个非常著名的实验，分别揭示了两个人们心理的偏好，恰好能解释捂股不放的现象。

第一个实验发生在美国杜克大学，由两位学者Ziv Carmon和Dan Ariely进行。他们装作票贩子，向那些通过彩票随机获得了学校篮球比赛门票的学生打电话，游说他们将手中的卖出。另一方面，他们也向那些没有获得门票 的学生询问他们愿意承受的价格。结果发现，尽管门票的分配是随机的，不受学生对其的需求意愿影响，但拥有门票的学生对门票给出了2400美元的均价，而未 拥有门票的学生给出的平均价格却是170美元，两者之间的差距将近14倍。按照理性假说，差价不应存在，因此其中必然存在着理性假说无法说明的部分。一个 较为有信服的解释来自于芝加哥大学教授，著名的行为金融学大师Richard Thaler，他提出了所谓的“Endowment Effect”---人们倾向于更珍视自己所拥有的事物，反映到股票市场上，就出现了不少投资者与某些特定股票谈恋爱的情况，进而长期持有也就不那么稀奇 了。

将视野放宽到宏观层面，Endowment Effect则变成了一种证券市场的Home Bias，即本国投资者倾向于给本国市场相对于外国更高的估值，也可以说是一种变相的“股票爱国主义”。前些日子，在全社会被炒得十分火热的QFII与部分国内投资者的定价权之争，也可以略微牵强地在这里追根溯源。

第二个实验由Samuelson和Zeckhauser提出，实验者向一群员工提供4个实质完全相同，但形式上不同的退休金方案选项，并向另一群员工提供 1个默认的退休金方案，以及3个完全相同的备选方案。结果发现前一组的员工在4个方案之间并没有明显的偏好，但后一组的员工明显更加偏好原先的默认方案。 这一差别在行为金融学上被称为Status Quo Bias（现状偏好），也就是说人们更倾向于保持原状。在政治上，人们的这一倾向产生了保守主义；而在投资领域，这一倾向就解释了为什么普通投资者会长时 间持股不动。当然，人是一种复杂的动物，这一效应对某些人群就不那么明显。与前面的Endowment Effect相叠加，投资者对持股不动的倾向就更严重了。

美国社会的长期投资者比例较多，也与美国社会经济结构较为稳定有关。如果将目前的中国比照经济结构上较为相似的19世纪晚期美国，其实目前我国证券市场的 长期投资者也谈不上少。另一方面，美国投资者须为其投资收益纳税，如果持股一年以上，收益可被认定为资本利得而享受较低的税率，而目前我国尚未有相关的税 种，因而缺乏长期投资的激励。

退一步说，长期投资在美国这样上市公司股权分散的市场能起到稳定市场的作用，但就国内而言，目前上市公司的一股独大现象还比较严重，更加上大量国有股东的 限售承诺，如果过分强调长期投资，很有可能会导致有效流通股的进一步减少，影响股市的效率。因此，断不可因成熟市场的长期投资者比例较高，就认为长期投资 者比例是市场成熟度的指标，否则有邯郸学步之嫌。