John Simons的3月

现在回头看看，3月初的暴跌是此轮危机的指数低点已经作实。初期我们的确注意到了风险偏好上的变化，无论是Newmark在WSJ的专栏，还是 Tudor Jones从图形上的发现，都提供了一种弱强度的判断，然而远无法让市场参与者确信，因此反弹在前期仅仅局限于金融地产。有了去年的前车之鉴，媒体层面在 此次反弹上也表现得较为谨慎。

股市的持续反弹与投资者信心的变化随即作用于宏观层面，与稍微缓和的库存削减浪潮构成了投资者自证的利好，随即出现了4季度暴跌的科技类公司大规模上扬。配合政府层面的种种操作，金融机构的危机基本告一段落。

投 资者表现上，巴老有的是钱，直接在趋势的右侧就开始投资，虽然差点在2月底认输，但还是撑过来了。Soros表现出不适应，投资回报明显落后，符合其一贯 在正常市场无法发挥的特点。John Paulson对黄金的投资似乎不算成功，加上未解除的做空头寸，拖累了其成功的并购套利部门表现。

但最值得关注的其实是John Simons，他的Renaissance Tech Ind出现了16%的月度亏损。这个基金依靠纯自动系统交易，说明2007年底以来的程序出现了问题。说白了，市场出现了变化，要重新写程序。

反之，2008年9月一度要破产的AQR表现抢眼，说明危机前模型开始发挥作用。

跟我以前说的一样，常态开始回归，但现在显然太着急了。

股东怒了

北京天气热，没事看看新闻降降温。

在昨日的股东大会上，国寿“保守”的投资理念引起了个别股东的质疑。

有股东认为，国寿的投资手法有点过于保守，整体投资回报率偏低，固定收益类投资比重过高，整体收益未跑赢通胀水平。

此外，该股东认为国寿过于“保守”的另一个理由是，2008年底巴菲特在降低债券比重同时大幅买入股票，而国寿却在抛售股票减低仓位。

一篇还不够，再来一篇。

昨天，中信证券(600030，收盘价24.80元)股东大会在北京召开。众多参会股东对于公司2009年第一季度自营业务的“抨击”成为股东大会的主题之一。

一位股东在发言中表示，之所以乐意长期投资中信证券的主要原因，就是公司财务清晰、各项业务均处于行业领先地位，并且资产结构非常好，但惟自营业务一项差 强人意——“从报表里可以看到，公司买的股票可以说都是随波逐流，都是所谓的防御性品种，庞大的资金都在银行的现金账上或者低收益的债券品种中。”该股东 更建议中信证券能否学习巴菲特甚至王亚伟，让中信证券在自营业务上成为“贴近巴菲特的人”或者“王亚伟第二”。该股东的发言在全场引发强烈共鸣。

另 有股东在会上表示，最害怕中信证券在进取心上“裹足不前”——因为其他业务盈利能力好，就不在自营业务上发展，害怕承担风险。该股东还表示，2008年 防御性的自营投资情况做得非常好，避免了大幅亏损，但是股市从6000点掉到1600点之后，公司的思路也应该发生变化。他甚至质问道：“公司自营业务的 投资水平和技能是不是应该再进步一下？”

跟一位大佬谈国内的股东维权，我开玩笑说，香港本地大股东的那些做法放在国内，非得给小股东打死。只不过上面有人压着，还不敢有什么动静，若是放开，还不知道要出什么样的事情。小则开个股东代表大会，大则把“股东”两个字去掉，其实都是一个道理。

发 挥监督，维护自身权益是好事，但若是不尊重人，就谈不上了。想起格雷厄姆在证券分析中的一句话---“股东在电台里喊叫，是解决不了什么问题的。”更何况 中信与国寿在去年的风险控制中做得应属上乘，比起某些机构赌气式的投反对票却拿不出个解决方案，实在是天上人间。与管理层相比，这两位股东对公司业务的相 对不熟悉暂且不论，就是风险意识也差了一大截。

至于后一位提到的巴老与伟哥，两者还是不要放在一起为妙。

天热气躁，多喝几碗凉茶，少动几次肝火。

98年的财经

波叔送了我本他珍藏的98财经原印合订本，也知道他的仓库里面其实还有100多本，但的确是弥足珍贵。

翻看11年前的那些文字，当时的资本市场如同新生的“Money”，尽管问题不少，布局也不合理，但却生机勃勃。每一期，总能感觉无论是杂志，还是它背后的市场，都在不停地进行着蜕变。

当 时的那些人们，很多已经离我们而去了。第一期中意气风发的朱总，如今离开公众的视野，已快有6个年头。当时的那些手法，如今看来是多么低级与粗糙，充满了 资本主义原始积累阶段的味道，但背后的人性与支撑这个社会的逻辑却一直没有变。社会，或者说我们本身，远比我们想像的要顽固。

黑嘴

中国的财经报纸不少，但职业道德就差点劲，几乎是每家都被背后骂过黑嘴。

第一次听说，是和长辈出去吃饭，一旁在坐的一个叔叔一个劲地在骂某家中央专业大报，说对方收了竞争对手的黑钱云云。那时的我比现在还纯情（哈哈，肉麻吧），还跟叔叔顶上了真。直到2年之后，真相大白，才发现自己原来的确冤枉了好人。

第二次听说，是和一位从记者改行做投资的前辈请教。大人在发牢骚，自然会谈些不着四六的话，顺带着也冒了几句对海上与南边媒体生态的评论。指点一二，的确与外行人的视角有着天壤之别。

第三次听说，已经抱着全然不信的态度看待媒体了。看到的一些事情，联想起自己读过的滚雪球 情节，这个东西不过是各利益方达到目的的手段罢了。只要广开言路，不是一家独霸，带有各色偏差的媒体只会丰富智者的视界，而不会把人变成色盲。

由此看来，有点残缺才是美。

不可理喻

这个世界充满了感性却自以为理性的人们。他们把自身的集合体---市场看作一个理性的集合，把市场的崩溃与狂飙看作不可理喻。后来无法解释的事情实在太多，比如特维斯的所有权归属，比如罗纳尔多在98年世界杯决战前的晕厥，就对原先的解释体系产生了怀疑。

所 谓的理性与严密的逻辑，不过是给自己否定其他可能性的一个借口，因而规避原有自身信念与现实错配所带来的痛苦。现在的我们已经知道罗纳尔多的癫痫病发作导 致了其晕厥，至于其时间的巧合只能归结为命运。用大赛压力解释或许能让我们的心情更加好受一些，但解决不了问题。现在的我们也慢慢猜测出特维斯这些年在各 大洲的球会飘忽不定，多半不是其自身的意愿，而缘自他经纪人霍拉布钦为俄罗斯黑手党洗钱的需求。用特维斯对某些教练员的看法，来解释其莫名其妙的离队，只 不过是在故意掩饰光头脑袋上的虱子。

央行的经济政策调控也是一个道理。

很多人说央行的行为不可理喻，是在胡闹。如果你把我国 化作其他各国，的确如此。属于大杀器的存款准备金从07年3季度到08年2季度的期间被一连调升5%，配合着银监会老干部检查团规范贷款纪律的举动，生生 地把过量的流通性给打了下去。不用说是中小企业融资渠道不足的我国，就是体系健全的发达国家，如此剧烈的宏观微操，也足以把市场打个半残。不出所料，沪指 没有被530的半夜鸡叫吓倒，抗住了8月份的次贷风暴提前预演，却被央行的重拳拍得只剩原来的1/3高。

在任何一个其他市场，这是大股灾。等在前方的，应该是无尽的大萧条。

08 年3季度到09年2季度，却又是个轮回。虽然我们都清楚中国的居民消费依然不振，出口之路却已经关上了大门，虽然我们明白投资在GDP中的比重史无前例地 增加，虽然。。。但对未来的信心却被建立了起来，对政府金融政策的合理性信仰也在股市一起一落的共振中被大大加强，两点在我看来是我们经济生活中最大的不 确定变量。

用这样的思维来推测下一步的行动，杭州的第二套房政策应该会很快在沿海及一线城市推广，而下一步针对地产过热的行动也将以增加投资类住房的持有成本为目的。一方面，稳住能带来大量就业的刚性需求市场；另一方面，遏制住对名义房价有更大影响的投机需求。

过量的流通性将被推往二级市场，并用迅速加码的一级市场供应量加以消化。一方面，是剩下的大型国企整体上市与董事会改制；另一方面，是推高科技类创业公司的估值，鼓励发明，刺激产业升级。至于市场重心下移后的牺牲者，只能算是政策必要的陪葬品。

这 是不可理喻的手段，在任何一个非官本位的国家，这样的手段都将引起公众巨大的反弹，但恰恰我们生活在一个官僚体制的故乡。尽管无数人反对它，但大多数人无 意识地群体举动还是在一次又一次地将我们引向它。另一方面，官本位的优越感也给了官员们处于市场中立的先决优势。市场手段进行宏观调控，本身就是一个市场 经济与计划经济的混合产物，用任何一个纯粹的体系下的视野来观察，它都是不可理喻的怪胎。但在动态的转轨经济体系下，如同罗纳尔多的晕厥一般，却可以找到 解释。

只是未来呢？产业升级的目标通向一个市场主导的梦想，与现在的行政主导大有不同，而那时的政策惯性是否能如同现在突破静态的思维局限呢？

最新的一个反向指标

经人提醒，最近发现一个有趣的反向指标，大有媲美Bizweek封面的趋势。

新财富的商业模式板块，被刊登者轻者被质疑造假，重者直接破产身亡。

周莹： ITAT ：连锁渠道泡沫？

07年11月刊

ITAT随后在港交所上市聆讯时，被人爆出造假账，目前上市遥遥无期。

陈福：PPG靠提高销售速度赚钱

08年2月刊

PPG的CEO李亮随后被爆出携款潜逃美国

金螳螂：跟着国际酒店打天下

08年6月刊

近期夏草对其上市前后反差极大的主营业务收益率提出了质疑

康美药业家族企业增发如何做到“两发两中”

07年11月刊

近期对康美药业的收入构成调查已在进行中

躲胡润，看来还要躲新财富哈。

动能？

公司所在大厦的地铁口有个卖盗版英文书的摊位，霸着一半的通道。摊主是个不识英文的中年妇女，卖书按照分量处理，于是乎就成了我杀价的天地。

前些日子，突然发现摊主在一旁看书，仔细一瞧是[巴菲特与索罗斯]，具体内容不知道，但已经猜得八九不离十。我问老板最近赚没赚，老板一指巴菲特，说道："就他害得，我今年彻底踏空了。"

的确如此，孙大在私下里也谈起一个事实：

国 内做动能投资和波段的高手大多发达了，不用提及先前做期货的一票人，单是光大证券解放南路的沈昌宇与周建明就很说明问题。解放南路的敢死队们资产保守估计 也有将近100倍左右的增幅，即便刨除当初住房公积金中心给他们的融资，年化收益率也十分可观。至于今年大出风头的章建平，资金规模就更不是一个等级的 了。反观价值投资阵营，大多资产在8位数左右，超过9位已是凤毛菱角，虽说远远跑赢大盘，但的确远不及动能投资。

如果单看国内的二级市场， 情况的确如此。但事实上国内二级市场的整体估值在绝大多数时期偏高，本身就没什么价值投资的机会，就好比水里不能养鱼，装摸作样地搞生态养殖，只会惹人笑 话。而历史上A股少见的几次估值触底，都引起了大批在香港的价值投资者回流，比如05年中，其中也不乏高手。

将视野向上游的1级市场与私募市场扩展，价值投资者的规模就更为壮盛，只是他们根本不屑于在被高估的二级市场赚取蝇头小利。如果将他们也纳入考量的范围，恐怕动能与价值之间的平衡又要重新书写了。

谈价值投资不能死抱书本上的概念，而应因地制宜。国内谈纯粹的价值投资，就好比王亚伟面对媒体质疑时的无奈，真的不知道该说些什么。

信息

身为一个投资者，个人的视野其实极其有限。即便勤奋如巴菲特整天看年报，辛劳如彼得林奇时刻手握电话，获取的信息也不过是一鳞半爪。况且有时候，即 便是知道了，也无法吃透信息的内在意义。战争论中克劳塞维茨就曾经提到，未来的战争不再比拼的是信息的获取，而更强调信息的收集与分析。读了，还不如不 读。

再者，成长环境很大程度上决定了各自的信息获取渠道与偏好。巴老就曾经说过，他个人较少投资外国股票并非因外国公司的业绩不如美国，而 是因外国股票的信息渠道较少，且获取成本较高。勤奋如巴老者，虽说大有人在，但也算罕见了。他老人家也只能做到对美国的覆盖，更奢谈我等。不完全的覆盖与 个人本身的偏好，就会产生selective bias，因而扭曲自身对经济形势的判断。错的判断，还不如买些ETF基金，至少能减少一些投资的机会成本。

扩大我们的视野且仍能全面了解，确是一个难题，但也非没有解决的方法，一般有三种：

1. 通过机构分工，形成合力。加入一家专业投行，每个人专职一小块业务。但事实上，如果对这些机构多多少少有了解，就知道人浮于事的危害性有多么的大。即便个 人对某行业的研究态度十分认真，也不敢保证其合作的上下游行业分管人员的态度。双方有时碰巧能在正确的方向取得一致，更多是在羊群效应下，对信息分析不够 认真的一方会倒向市场普遍认知的方向。而管理层在面对两个截然不同的观点，其无助跟独自分析没有什么区别。往往是越大的机构，其越无法保证人员的整体素 质，因而容易犯越大的错。比如，Lehman Bros的一位数量分析员在2005年即已首先发现了Sub-prime的定价问题，尽管其交易团队支持了该论断，却未在全公司的战略角度上得以贯彻。继 而Lehman Bros尽管在做空Sub-prime ABX上获得了部分收益，却最终受困于商业地产上的大笔不良贷款而倒闭。

2.缩小投资的范围，减小对无法控制风险的暴露程度。诸如水务、公共设施与能源等专项的对冲基金在近些年有显著的增加，靠的就是这一策略。然而缩小的范围同时也意味着增大了的系统性风险，对基金的投资配置提出了更高的要求，或者说将配置的难题转移到了投资者的一方。

3. 使用信息过滤工具。信息过滤工具既是我们自己桌上的RSS信息源评级系统，也可能是财经媒体。需要说明的是前者往往被大众认知为信息的源头，但事实上媒体 受其自身利益所限，在同一事件的报道上往往存在材料选取与观察视角的偏差。比如：财经杂志多报道重大独家新闻，因其材料性质，报道风格偏慎重，虽提高了可 靠性，却严重减低了时效性。与之对照，经观的职业操守虽与财经不相上下，却更注重微观的变化与时效性，因而其新闻尽管可靠性稍有不足，却能跟上资本市场发 展的速度。至于视角上的区别，观察各部委的下属报纸便可看出。事实上，投资者为这一点的疏忽已付出了惨痛的代价。互联网未出现时，投资者面临的瓶颈是获取 信息的成本，而出现之后的烦恼是如何选取信息。理论上信息透明度的提高将提升市场效率，减小投资者业绩之间的差异，但此轮经济危机已经打破了这一假设。问 题在于原先的投资者在信息不足的前提下，往往会对媒体信息做深层次的解读，有力地降低了媒体的Selective Bias干扰；如今的投资者却在大量的媒体冲击下，大多贪全而忽视了读后的思考。一方面，未及时消化的信息不能在大脑中形成完备的分类，在日后具体事项的 判断中无法调阅，成了没有任何用处的资源。另一方面，大量信息使得投资者必须有所取舍，而未经训练的投资者大多会倾向于与自身观念一致的媒体，与媒体本身 的偏差相叠加，造成了无可挽回的后果。解决这一问题，既需要依各媒体的特性加以选取与比照，也应加大读后的思考，才能真正将信息转化为成功的基石。

潇秋

从年初开始，证券市场周刊每期的尾页突然增加了一个新专栏---潇秋算计，没有大肆宣传，更没有作者故意装酷的头像摆在上面。扫了一眼，觉得笔法老 气横秋，谈得内容也一如题目，算计全局为主，鲜见针对细节的独到观点，便从此在阅读时自动忽略这一专栏。本人心态也好，既然周刊的其他内容如此丰富，少上 一两页的内容也不是什么打紧的事情。

话说回来，这位作者精神实在可嘉，每期2-3整页的文字一期不落，远不像欧美的大牌7月底往往会发上一则通告：本人外出度假，9月再见。 总在眼前混个脸熟，自己也不好总是视而不见，渐渐，时不时地瞄上一两眼。支离破碎的印象在脑海中逐渐堆积，重新组织，慢慢浮现出一副宏观经济的鸟瞰图，不由得内心一惊。

随即向朋友去打听了潇秋的真实身份，与猜测中的一样，一时感慨万千。此人绝对干才，却因一些意想不到的波折被耽误了前程。若是真的如世人所了解那般，也算是十恶不赦，但事实偏偏是另有隐情，组合在一起完全是情有可原。

一些事情，往往如此。无事化有，小事化大。

住的不是房子，是寂寞

晚上把万科的中报扫了一遍，不太理想，也在情理之中。去年先有"博客门"，后有意外的宏观政策大转向，郁亮就算是超人，也不太可能预测到这么多变 数。唯一的亮点在于万科大幅增加了新开工面积目标，从原先年初的403万平方米，上调到了585万平方米。给的理由也很简单，看好下半年的销售形势。

原 本没有什么可说道的，万科的企业标板本来就是以大规模快速建设模式著称的PulteHomes，但回想起王石前段时间的二次拐点论犹言在耳，就不禁让人思 考其中的不一致。显然万科用实际行动对王石的论断下了注脚。让人奇怪的，还不止是万科。国土资源部覆盖全国的低价突击调查，与随后在新闻媒体上各地方政府 鼓吹一级待开发土地资源充足之间有什么关系？

信号已经很明显，下个阶段地产的投资要加强，政府也会充分保证土地的供给。看来房价还会涨，但不是暴涨，而是慢涨。

如今3000万光棍过剩，再怎么平衡也抹不齐。实行了近30年的独生子女政策，更是在可预见的未来将形成了一个人口的断档。房子呢，还密密麻麻地排在那里。住的真不是房子，而是寂寞。

导向性监管

老虎基金下属的Tiger Asia栽了，罪名是内幕交易，附加指控包括其三名主要的决策人员 ，并被冻结了3000多万的港元资产。

采 用电脑撮合交易的交易所，所有的交易数据均被保存，因而后台只要有意愿，查出内线交易不存在任何问题，虽然有投资者采用黑池系统，但实际上在证监会的传讯 令下，黑池系统根本无法保证隐私。但明眼人都清楚香港市场内线交易的泛滥，远胜于证监会稽查案例所能反映的程度，显然有些案子被人为地忽略了。

这就是导向性监管。

为什么有人会捂股不放？

近 些年，伴随着全社会的股神巴菲特热潮，其背后的价值投资理念也逐渐深入人心。不仅在金融投资领域被封为无可争辩的圭臬，更是在普罗大众间口耳相传。然而， 仔细地观察大众媒体的宣传口径之后，就会发现专业投资界与大众眼中的价值投资似乎存在不小的偏差。前者强调基于企业内在价值的操作，而后者（包括一部分专 业投资人士）则更强调持股时间的长久，更有甚者写出“死了都不卖”这般带有原教旨主义的歌曲。当然，经过08年的调整，投资者在潮水退去的海岸线上可一眼 看出是谁没有穿裤子，歌曲中的“死了都不卖”更像是唱给那些与股票谈恋爱的人的安魂曲。但在反思之余，我们不禁要问是什么导致了两者之间的差异呢？

不可否认，部分媒体工作人员对价值投资这一概念的理解不深与一些专业人士的错误引导起到了一定的作用，但集体癔症的发作用传播时的扭曲作为借口，为免也有 些牵强，毕竟为数不少的全面接触价值投资经典的专业人士也出现类似的现象。事实上，更可能的解释来自于我们自身固有的心理异样偏向（Anomaly）。

经济学家一般在研究模型中将人视为一种纯理性的事物，每个人都在为了所谓的效能最大化不停地努力。但在现实生活中，人是一种理性与感性的混合体，而且往往 后者在关键时刻起到决定性作用。因此行为金融学的研究人员在近30年的不懈努力中，发现了大量与传统理性假说不一致的人类经济行为偏向。对应于正统的理性 假说，一般将新发现的成果称为异样偏向。其中有两个非常著名的实验，分别揭示了两个人们心理的偏好，恰好能解释捂股不放的现象。

第一个实验发生在美国杜克大学，由两位学者Ziv Carmon和Dan Ariely进行。他们装作票贩子，向那些通过彩票随机获得了学校篮球比赛门票的学生打电话，游说他们将手中的卖出。另一方面，他们也向那些没有获得门票 的学生询问他们愿意承受的价格。结果发现，尽管门票的分配是随机的，不受学生对其的需求意愿影响，但拥有门票的学生对门票给出了2400美元的均价，而未 拥有门票的学生给出的平均价格却是170美元，两者之间的差距将近14倍。按照理性假说，差价不应存在，因此其中必然存在着理性假说无法说明的部分。一个 较为有信服的解释来自于芝加哥大学教授，著名的行为金融学大师Richard Thaler，他提出了所谓的“Endowment Effect”---人们倾向于更珍视自己所拥有的事物，反映到股票市场上，就出现了不少投资者与某些特定股票谈恋爱的情况，进而长期持有也就不那么稀奇 了。

将视野放宽到宏观层面，Endowment Effect则变成了一种证券市场的Home Bias，即本国投资者倾向于给本国市场相对于外国更高的估值，也可以说是一种变相的“股票爱国主义”。前些日子，在全社会被炒得十分火热的QFII与部分国内投资者的定价权之争，也可以略微牵强地在这里追根溯源。

第二个实验由Samuelson和Zeckhauser提出，实验者向一群员工提供4个实质完全相同，但形式上不同的退休金方案选项，并向另一群员工提供 1个默认的退休金方案，以及3个完全相同的备选方案。结果发现前一组的员工在4个方案之间并没有明显的偏好，但后一组的员工明显更加偏好原先的默认方案。 这一差别在行为金融学上被称为Status Quo Bias（现状偏好），也就是说人们更倾向于保持原状。在政治上，人们的这一倾向产生了保守主义；而在投资领域，这一倾向就解释了为什么普通投资者会长时 间持股不动。当然，人是一种复杂的动物，这一效应对某些人群就不那么明显。与前面的Endowment Effect相叠加，投资者对持股不动的倾向就更严重了。

美国社会的长期投资者比例较多，也与美国社会经济结构较为稳定有关。如果将目前的中国比照经济结构上较为相似的19世纪晚期美国，其实目前我国证券市场的 长期投资者也谈不上少。另一方面，美国投资者须为其投资收益纳税，如果持股一年以上，收益可被认定为资本利得而享受较低的税率，而目前我国尚未有相关的税 种，因而缺乏长期投资的激励。

退一步说，长期投资在美国这样上市公司股权分散的市场能起到稳定市场的作用，但就国内而言，目前上市公司的一股独大现象还比较严重，更加上大量国有股东的 限售承诺，如果过分强调长期投资，很有可能会导致有效流通股的进一步减少，影响股市的效率。因此，断不可因成熟市场的长期投资者比例较高，就认为长期投资 者比例是市场成熟度的指标，否则有邯郸学步之嫌。