官僚的想象力

今天看到一则新闻，FSA要求在金融城的对冲基金统一向其报告头寸，并要求其同样适用银行业通用的Tier 1 Capital标准，也就是说每家要保留10%左右的cash。

本人评价：胡搞

信不信由你

负责中国市场的研究主管在 投行圈里面是出了名的难当。一则，政府发布的许多统计数据总是有太多的巧合，用来推测经济情况，总怕符合了政府的年度计划，却没有跟上股市的步伐。再者， 想要从渠道中获取一些消息，却不知道“大嘴”们吐出来的东西靠谱不靠谱，譬如China Briefing闹出来的假消息风波。更有甚者，即便是真的消息，“大嘴”们一后悔，一撇两清，迸出一句：“我没有说过这样的话！”闹得主管们里外不是 人，比如JPmorgan的那位。

真真假假，怪不得老百姓都不相信经济学家。

如今经济危机，往往是坏事传染得快，好事却不见效仿。股市崩盘是坏事，大嘴胡咧亦如此，请看下面这个案例。

3月10日早上，突然从某个不知名的信息来源流出一份花旗CEO潘迪特的内部备忘录 ，其中有这么一句话：

In fact, we are profitable through the first two months of 2009 and are having our best quarter-to-date performance since the third quarter of 2007. In January and February alone, our revenues excluding externally disclosed marks were $19 billion.

此言一出，把华尔街上的群众都给震惊了，要知道当时的CITI股价仅有1元上下，且有大批对冲基金持有空头的仓位。一周之后，CITI的股价蹦上了3元，而道琼斯也跟死猫一般跳升了20%左右。

但今天早上，刚与Obama会面完的JPmorgan总裁杰米-戴蒙，又冒出了这样一句话：

March was "a little tougher" than the first two months of the year.

市场立即反应，一片红肥绿瘦。

从法理的角度，两位的评论都是不负责任的，一定程度上打了信息披露制度的擦边球。但潘迪特的言词十分具体却忽略了十分重要细节，就显得有操弄舆论的嫌疑了。相比之下，戴蒙的言论只是泛泛而论，虽然不具备很强的说服力，却至少没有很明显的偏向性。

更重要的是，市场不加区别地反应，显示出了美国正大踏步向新兴市场靠拢的迹象。小心了美国的研究主管们，我们要开始走有美国特色的资本主义道路了。

向左向右（2）

人是一种历史的产物。出于 生存的需求，祖先在我们的大脑内植入了许多预设的程式，比如种族观念。分析信息能力不足的前提下，预设的程式的确提高了大脑的效率，提高了我们在恶劣环境 中的生存几率。但进入信息化时代之后，信息处理效率极大提高的人类开始寻求另一方面，即准确度上的提升。此时的程式已不再是帮助我们的工具，反过来成为了 束缚我们探索未知的枷锁。套用物理学上的名词，或许思维也有惯性吧。

尽管中国在市场经济的道路上，走得很远。但我们实在走 得太快，以致于在历史的目光下，身影依旧在计划经济的标牌下时隐时现。作为一群大多不具备基本经济常识且很少接触外部事物的观察者，难怪以时任议会少数派 领袖的Nancy Pelosi为首的国会议员们会歇斯底里一般地将中海油与那个长久以来困扰美国的梦魇，再一次地联系起来。他们是一群好人，只是狂妄的无知将其推入了受害 者心态的陷阱。

Chervon的介入，让中国人第一次听说了并购交易中国家安全审查的存在。尽管中海油在委员会作出决定前就撤回了申请，避免了被正面否决的尴尬，但“安全审查”无疑刺激了中海油及其背后的人们那根脆弱的神经。

受害者心态的传播远比我们想象得要快。“我们开放了那么多，只是要求那么一点对等的待遇，却被说成威胁了国家的安全。是不是，我们开放的太多了？”北京的部委大院中开始流传着这样一个说法。

很 难从外部断定，中海油的并购是中国政府授意下的一次试探性举措。但不可否认的是，中海油的母公司，石油工业部下属的中国海洋石油总公司，是改革开放后第一 个面向世界的国企，被誉为开放的窗口。而数位高层绚丽简历的背后，更是暗示了其在政局之中的微妙地位。但回过头来看，这一切不过是加重了领导层后续的挫败 感。

后面的事情，大家都看得到。如果说凯雷与徐工的购并案，仍有敏感的合理性。那么汇源与可口可乐的并购案，只能说是受害者心态的逐步升级所至。

一 战前将近一个世纪的全球化时代，没有人会想到会被萨拉热窝的一声枪响而终结。1907年大崩盘之后，没有人想到Julius Pironet 摩根一人之力会有力挽狂澜的功效。收到成绩单，我仍然不敢相信上面所述的TOEFL分数。一个夏天的努力，在这一瞬间，将历史改变。

此刻，中国向左，我向右。

黄金部队

在下孤陋寡闻了，原来我国金矿的探测是由黄金部队负责。
为一个产业专门设立一支部队，在全世界也算是罕见了。

向左向右（1）

2005年的夏天，对上学期英语成绩在全班倒着数的我，是一段无比煎熬与痛苦的回忆。日复一日，我被老妈的越洋电话吵醒，然后浑浑噩噩地乘坐出租车去新东方总部上托福班，聊以慰藉，身边总有一两本财经类的杂志，加上一个BB机。

“No news is good news." 我逐渐地对中海油以及其复杂的英文缩写CNOOC产生了亲切感，既是源于其在杂志上的高出镜率，也是一种同病相怜。那个夏天，傅成玉和他的团队正在美洲大陆上为收购一家加州的石油公司---Unocal，而奔忙着。

如 同基础奇差的我在托福班上只对老师用中文讲述的笑话表现出敏感，而对老师的英文陈述感到无比困惑，傅成玉在地球的另一边也感受到了这种奇妙的差异。多年 来，中海油与Unocal在南海的油气开发领域有过融洽的合作，即便是后面即将出场的Chevron也可以说称得上油气勘探领域国人的老朋友（即便是闹出 了不愉快，后续中海油与Chevron的合作也没有受到较大的影响）。但踏上美国这片土地，以往的和风细雨突然转变了方向，来自于国会、民间与传媒的攻讦 让他感到困惑。

背后的逻辑很简单，这是一家来自于不同意识形态主导下的国有公司。因为它的出身，它的动机就必定为其意识形态而服务。而其收购Unocal的行动，既是对美国能源安全的威胁，也是包藏了窃取先进科学技术的祸心。

真 的是这样么？7月21日，中国央行刚刚宣布废除施行近10年的将人民币与美元绑定的固定汇率政策，转向绑定一揽子货币，迈开了人民币自由化兑换的第一步。 贸易领域，外商投资企业所占比重超过60%，远高于世界上平均水平。同期，发改委公布了对民营企业投资诸多限制条款的废除，尤其是军工行业对民营资本的开 放，具有指导意义。

一个原先在市场经济上成绩极差的年轻人，在着力地改变着自己的面貌与实质，而他的榜样正是地球的那一 端。不错，这个年轻人的思想仍然有些离经叛道，有些独立，但谁在年轻的时候不是如此呢？再者，年轻人的家境与老师不甚相同，就一定要完完全全地吻合老师的 选择么？最后，谁也无法保证老师完全领会了教科书的意义。

相反，老师却在做着一些和教科书上的准则不甚吻合的事情。 2003年，在民主党国会的怂恿下，Bush政府签署了一项法案---American Dream Downpayment Act of 2003，大幅地降低了低收入阶层购房的门槛。看似放松了相关领域的行政管制，却实际上服务于一个天真而不切合实际的目标---让每个美国人有自己的房 子。但逻辑的混乱之处在于，其将一个非必需品认定为社会的必需。如果说罗斯福的新政提供了社会基本的安全保障，维系了市场秩序的安全运转，那么Bush提 供的就是贴上了必需品标签的奢侈品，而且用的是别人的钱。

此刻，美国向左，中国向右。

补足资金金的漫漫熊途

2天前，New Yorker的Balance Street专栏有一篇关于Nationalization的文章，提到上一次S&L破产潮的解决方案。

The interesting thing about this prescription is that, in some ways, it's precisely how the U.S. got out of its last big banking crisis, which happened during the recession of 1990-1991. While it hasn't been talked about very much, during that recession most of the big moneycenter banks were, by today's standards, insolvent -- arguably more insolvent, in fact, than the big banks are today. They were not nationalized or put into receivership. Instead, after the Fed slashed interest rates, the banks hunkered down, cut back on risky loans, and allowed the wider spreads to work their magic, and over time earned their way out of insolvency.

秉持着怀疑的态度，我开始调阅相关的数据。

上述图表针对的是全美资产规模在15B以上的商业银行，如果将银行业整体纳入我们的考虑范围，即是如下：银行业整体的Interest Margin逐渐向大银行的平均水平靠拢，显示了Bank Holding在美国间接融资体系中的重要性逐渐加强。顺从Too-Big-to-Failed原则，我们应主要关注以Bank Holding为主的大型银行。

注意到先前的衰退触底，均伴随了银行的Interest Margin水平的跳升，如果真如同Buffet所说，那么我们似乎已接近此轮危机的底部。

事实上，Interest Margin的跳升，不仅取决于FED的低利率政策，同样取决于实体经济中需求的上升。唯大众对未来经济前景的预测重新转好，才会去银行借贷，且宁愿承受较高的利率。反之，借贷需求不振，很难提升贷款的利率，只会出现如同中国1998年指令性银行放贷后的困境，不但没有提高银行的盈利水平，反而恶化了银行的信贷质量。

经过对湾区的走访，我承认Bay Area的景气程度好于美国的平均水平，更好于加州的其他地区，因此巴菲特对业务集中在西海岸的Wells Fargo与U.S. Bancorp的评价，其实无法全面地代表美国。人口膨胀且科技业蓬勃发展的Bay Area显然会有更多的借贷需求，但我们却很难想象制造业集中且人口不断流失的五大湖区也同样如此。

Interest Margin的跳升，或部分取决于FED的定量政策，但其力度不会超过前两次。

从图表上来看，此轮对Interest Margin的冲击程度要远大于1990-1991与2001-2002的Recession。意味着，即便是相同程度的跳升，对银行业的盈利影响也要小于前两次。

考虑到帐面上的不良资产仍未清除，且其规模远胜于战后的任何一次，银行的亏空清理之路，将远长于先前的S&L危机。

是否意味着美国将重新走上一条日本的道路，我无法确定。

反省（2）

股市上的调查研究，有人说如同抽丝剥茧，我看未必。
抽丝剥茧，如同在做一道数学题，答案其实就在里面，就看你能否解析出来。
事实上，有很多的事实真相，功夫都在盘外。
依我看，加上一道拼图的比喻，更为妥贴。
当处理其他事物时，是否仍能将身边的每个细节一一与先前对目标的猜想在大脑中相互自动印证，不放过任何一个稍纵即逝的证据，恐怕需要的不仅是推理，更是记忆。

因此像巴菲特与芒格这对投资组合一般记忆超群，也就丝毫不令人感到奇怪了。

再者，提高自己的记忆能力可以从以下两个方面入手：

1.在接受信息的同时，随即对信息进行再处理，将其拆解为可进行分类的片段。
2.尽可能地涉猎更多行业的专业原理，并在记忆时尽量忽略与原理相吻合的部分，而注意那些Outliers。

瑞士随想

下次去瑞士，不知道这个我眼中的人间天堂会变成什么样。上个月，申根签证对波兰与罗马尼亚两国的放开，已经让我的心凉了半截。随即而至的G20声明，怕是让我的心，凉透了。

从威廉-退尔肇始，瑞士人的良好组织性、实用主义精神与高度的民主都令人钦佩，也许能追述到中世纪时期在神圣罗马帝国统辖下的雇佣兵传统。但如同其它美好的远古神话，其建立在反历史潮流的基础之上，历史上没有任何一个国家能够长期的绝对民主。从遗传学来讲，一个群体在演化的过程中，必然出现分化，而分化将导致阶级的出现，而后者将摧毁绝对民主。瑞士人赖以对抗的无非是对自身国民的人力资本高度投资与严格的海外移民入籍制度，继而保持相对较高的人员素质，为发展以金融和高端制造业为主的智力密集型产业提供基础。

时间能改变一切。金融业与高端制造业在此次危机中的高波动性展露无疑，而高度外向的产业布局直接将其卷入了漩涡的中心，瑞士的GDP从2008年3季度始出现了跳水的走势。
尤其是为其金融支柱的UBS与CS，在Subprime Crisis中不仅损失惨重，且其私人银行因过度协同而备受指责。而UBS的富豪避税事件，更是被美国政府借题发挥，做为收紧其逃漏税源的一个借口。缺失了赖以成名的保密协定，想不出人工较之开曼群岛贵上几成的瑞士有什么理由保持世界第一财富中心的地位。此时，恐怕瑞士人会有和冰岛人一样的感受，没有强大的地缘政治势力，就注定要被人欺负。

尽管是永久中立国，但瑞士其实有一次拯救自己的机会，但前期其在关塔那摩释囚问题上的表态，彻底把潜在的一个盟友推到了对立的方向。相比之下，更讲求实用主义的英国人，显然更加明智。这一点，从G20峰会上，对City的海外居民避税政策的视而不见，可以明显感受到。

另一方面，居住权对东欧各国居民的放开，虽然有助于瑞士降低国内的低端劳动力成本，却在长期埋下潜在动荡的种子。这一代的移民，虽然安于瑞士身份的缺失，但他们的下一代会怎样？生于斯，长于斯，却不属于这个国家，如同罗马晚期雇佣兵身份一般的尴尬，是终究不会持久的。

也许高端制造业能给这个国家挽回一些颜面，但失去了占其GDP比重70%以上的金融业，我们还能期望什么呢？

反省

Merck Vs. Scherling-Plough的Deal正式宣布的一周前，突然有消息暗示Merck即将对某家业内公司实施并购，但自己思考再三，还是没有做出做空的决定。

回头来审视决策流程，个人的错判首先在于将其诱因定性为Animal Spirit，却忽视了Obama政府新的医疗改革所引发的强迫性成本削减。

再者，个人对医药领域的专业知识仍有待加强。跟母亲聊过后，她第一时间就指出了Scherling与Merck长期在慢病处方药领域的合作关系，尤其降胆固醇药物Vytorin和Zetia。如果当初有相关的知识积累，应当能迅速连接起Merck产品线匮乏的现状，也同时将最可能的Target定位。

很难说Subprime Crisis对我的决策流程有什么大的影响，但目前的我的确不是那个2-3年前的我了。

SPAM

当年上新东方的时候，老师介绍了SPAM一词，说是来源于一种美国人民曾经喜闻乐见却最后吃腻了的猪肉产品，后来引申，用来形容垃圾邮件。但具体是什么东西，是萦绕在我心头一个没有揭开的谜。

到了美国之后，由于我一直吃成品，而不像很多同学买半成品在宿舍做饭，所以也无从知晓。

前些日子，看一家名叫Hormel的食品类上市公司时，突然又发现了这个词。

原来是午餐肉。

常态

掰着手指头算起来，从2006年12月HSBC Finance第一次爆出在美国Subprime市场的巨额亏损，危机实际上已经进入了第三年。06年12月到07年7月市场毫不在意地上行，到夏秋之交的震惊；07年9月到11月市场否定基本面地创新高，到11月底开启的沮丧熊途；08年3月与08年9月市场两次绝望般崩溃，到随后分别在08年4月与09年底的小阳春。到了此般境地，参与者纷纷高挂"不折腾"的大旗，即便是如前些日子将近5%左右的日跌幅，也很难看到人们脸上的绝望，就连CNBC的特别节目也停止了播出。绝望，已经转化成了无奈。

雷曼崩溃所引发的制造业库存缩减浪潮在去年11月达到了第一轮的峰值，之后的PMI与ISM等制造业指标虽然还是在意味着收缩的50以下徘徊，却没有再次出现自由落体。政府的工程在开动，原本满仓的库房也已经没有剩下几件产品，而掌握经济最终命运的消费者也在家中憋了一段时间之后，跑去商店过过购物瘾，虽然明知此行会不尽兴。但眼前的一切，不过是经济短期的自然波动，阻挡不了杠杆继续消减的趋势。几次下来，慢慢地希望越来越少，反弹的力度越来越小，人们又回归了常态。

看过Manchester的光荣与梦想，就明白萧条的常态也谈不上恐怖。
Andrew-Mellon说：“我家的佣人干活更勤快了。”
好莱坞创下来直到1997年才被打破的票房神话---“乱世佳人”
而童年Buffett的记忆中，且不论用计谋在街边的自动售货机中拿到免费的零食，就是自家店里2分钱一根的棒棒糖，也是甜蜜的回忆。日后，他甚至自比大萧条的产物（老巴菲特一直忙于股票经纪人的工作，很少在家，直到29年大萧条的爆发，而巴菲特生于1930年）。
相信每个读过80年代中国大陆出版的小学生作文选的人，都会同意我上述的论断。从心理学上来讲，似乎和那个叫作“stockholm syndrome”的病症，有点类似。

十年的沉沦，即便隐忍如日本人，也要选出一位反传统的小泉。若是在中国与美国，显然等不了那么久。美国出了罗斯福，中国出了个邓小平。很走运，三位都是正确的选择。然而身处不确定的世界，即便是最理性的人也不敢说自己的判断是完全地根植于information，而非noise，大规模的跃进与改革，实际上承担了巨大的风险。有时如同Bonfire of the Vanities，狂乱所摧毁的不仅是恶，更是善。

从来没有过分希望过的人，也就谈不上绝望。没有了绝望，自证的崩溃也就不存在了。让我想起了什么，伟大的50年代与艾森豪威尔。看来，我们是在正确道路上。