简评几则

这一周过得对大多数投资者而言，并不轻松。但我一贯神经大条，竟然睡过3个交易日，也就浑浑噩噩地过去了。
中国有没有泡沫？Jim Chanos说中国全是，Jim Rogers说中港两地的房地产市场是，李嘉诚说内地我不清楚，反正香港没有。Chanos我个人接触过，对中国知之甚少。他本人是一位非常值得尊敬的财务揭弊型投资者，对会计非常精通，而且身体素质很好，个人意志力较强。我相信他是非常真诚地指出他认为中国经济目前的问题，但事实上我更愿意认为他的错误来自于对中国经济体系的不了解。用西方的会计体系来套东方一锅粥似的经济数据，显然不是办法。
Jim Rogers这个老家伙空口白唬已经很长时间了，当初他在哥大与Soros搭档时，还算是在积累，现在完全是在吃老本。他对于宏观经济形势的掌握的确有一定造诣，因而他在中国整体是否存在泡沫上头了反对票，我个人是相信的。但往下去看具体的经济形势，我想就不必对老人家的话太认真了。
至于李嘉诚，我个人认为他目前对宏观形势判断能力，已经和巴老在一个水平线上。人品不好说，就商品而言，他还是值得尊敬的。我也认为国内存在静态的泡沫，但在动态上泡沫一说并不成立，毕竟经济总体近些年一直在爆发性增长阶段。国内的房价收入比高企，问题并不在房价，而是国内人为被扭曲的收入造成。

吴晓波：黄光裕与政商关系

评论：吴晓波此文抓住了中国政商关系的要害，但分析未免过于悲观，过于静态，当然还有些细节不能深究。瑕不掩瑜

本周，黄光裕案再度成为传媒关注的热点。披露出来的信息是让人吃惊的，记者们好象挖开了一条曲折淫秽的下水道，它与地面上的光鲜亮丽形成了惊人的反差。人们不禁要提出这样的疑问：一个从事家电连锁业的首富有必要构筑一个如此复杂而灰暗的政商网络吗？他为什么要将自己以及朋友们（如果那些同乡官员是他的朋友的话）置于如此危险的境地？他的行为是因为恐惧还是因为贪婪？

在中国，政商关系是一个很难说清楚的话题。它的畸形基础于两个前提，而它们竟都有了两千年的传统。

一是千年以来的官商 “一体两面”，自吕不韦、白圭、陶朱公以降的商人群体，一直到晚清的晋商、徽商，乃至民国时期的孔宋家族，无一不体现了这一特征，乃至到今日，人们仍然对此津津乐道，在每年的中国图书市场上，销量最大的企业家传记，不是别人，正是晚清的“红顶商人”胡雪岩。

二是千年以来的中央集权制度。中国是世界上唯一中央集权超过两千年的国家，其基本治理结构从公元前211年秦始皇统一中国之后，就没有本质性的改变。因集权之需要，中央就必须对某些战略资源――用现在的话说是“关系国计民生的支柱性产业”――进行垄断性控制，因此，重要的经济权力和资源便毋庸置疑地控制在官员手上。由此，中央集权－资源控制－权贵商业，似乎便内生为一种坚不可摧的利益结构。

在很久以来，中国学者将这一现象称为贪腐。在1988年前后，吴敬琏和钱颖一把 “寻租”这个政治经济学概念引了进来，根据这一理论，吴敬琏等人认为，目前中国腐败蔓延的主要体制基础是：行政权力对于微观经济活动的广泛干预，会造成凭借权力取得“租金”即“非直接生产性利润”的众多机会。这种“权力货币化”或“权力资本化”的制度安排，造成了广泛的寻租环境，埋下腐败蔓延的祸根。

这样的分析，在今天看来，已达成为一种共识，然而让人遗憾的是，二十年前所描述的事实不但没有得到改善，而且有愈演愈烈之势。甚至在相当长的可预见的时期内，我们竟看不到根本解决的可能性。

在一个如此漫长而令人绝望的转型时期里，企业家如何处理政商关系，既是一个价值观的问题，又是一个技巧性的问题。“离不开，靠不住”――也许是一种很生动的心态描述。在中国，一个与政界绝缘的人确乎很难获得资源和超速成长，因此，讨论政商关系，“企业家应该离政治有多远”，一直不是一个问题，问题其实在于， “企业家应该离政治有多近。”

如果说，黄光裕是一个极端的范例，那么，是否存在另外一些可能性呢？

答案是有的，譬如，过去三十年中，中国企业家群体中有一些人与政界走得相当近，互动良好，却没有爆发丑闻，他们不只一个人，而是一群人。比如，鲁冠球、吴仁宝、柳传志、王石、马云、刘永好、尹明善等等。

这些企业家都是处理政商关系的高手，他们的秘诀似乎在于：与政府走得很近，但不与特定的官员走得很近，绝不形成金钱上的对价输送关系。
或问，政府不都是由官员构成的吗？不跟他们走动频繁、形成私密乃至互相“绑架”的关系，怎么能够拿到资源？
这便是问题的关键以及对中国国情的掌握。有两个事实是这种关系可能存在的原因。

其一，大多数的公务员是正直和廉洁的――至少这是他们向往的品质，因此，如果是有利于公众、社会的事务，是他们所乐于支持的；

其二，中国的地方政府及有关部门，都类似一个“公司”，被一条叫GDP的鞭子赶着往前走，为了地方经济和部门经济的发展，他们需要企业家的大力支持，而且这种需要往往是随着宏观环境的变化而变化的。譬如在2008年底，你可能很便宜地拿到土地，而到2009年初，你可能很容易地得到贷款。在很多官员心目中，经济发展就意味着政绩优异，就意味着仕途通达，这是一个比金钱更大的诱惑。也就是说，在当前的中央集权和“GDP高于一切”的体制下，企业家存在“合法寻租”的空间。

在一个制度转型的漫长时代里，黄光裕式的教训是惨痛的。对政商关系的解读没有标准答案，有的只是一种生存法则。当然，这是一件非常悲哀的事情。

人事变动

今天打开google finance，冷不丁地在首页蹦出一条新闻：
国金证券徐炜:世博主题投资已是时机

看来徐炜也跳槽了。

财经新闻台不得不说的故事

继续半开玩笑的新闻故事。。。

从事金融行业的人，自然每天少不了看财经媒体。虽然通过网络阅读纸媒是更加精准的方式，但大多数人基于效率的考量，还是会选取看CNBC之类的财经电视跟上节奏，尤其是传统交易室里那些雄性荷尔蒙过剩的Trader。

有 时候也不是自己想看，公司领导国外考察归来后，往往精髓没有搞清楚，却把革新力度体现在了液晶电视和数据终端，似乎Bloomberg和CNBC就是和国 际接轨的一切。CNBC Asia在国内不装卫星天线收不到，再者很多Trader的英文听力也成问题，因而CNBC的中国合作方第一财经似乎更吃香一点。

有趣的一点是交易室往往会把电视的声音关掉，大概怕声音影响正常的工作秩序。这不奇怪，巴菲特也是这么做的。一般财经频道下面都配有滚动字幕，虽然滚动往往比正常的24小时新闻频道快，但对于那些习惯了快节奏生活方式的人们来说，也算不上费神。

财 经台的主持人到底是选花瓶，还是选兼具人文素养的真正主播，是个问题。Fox News把这个问题扩大到硬新闻领域，结果遭到广大美国知识分子的一致鄙视，但就财经领域就另说了（很奇怪的是Fox Biz News偏选了一些具有中西部特色的中年妇女，跟它的兄弟作风完全不同）。让CNBC出名的不是Kudlow，而是大脑有点问题的男花瓶Jim Cramer和20年如一日的Money Honey---Maria Bartiromo。理由也很简单，与硬新闻面对的普罗大众不同，财经新闻所对应的专业投资者，似乎不太需要事件的评论，而更专注于事件本身的细节，因而 对主播专业素养的要求仅限于专业名词的准确定义，至于别的，还是免开尊口吧。另一方面，如果一名财经主播对事件的分析超出了其绝大多数观众的理解水平，为 什么他或者她还会停留在电视台？事实上，CNBC有多位优秀的记者与主播就是因此而离开，也算是一种Adverse Selection。最后一点，就像前面所说，交易室里面的电视都不开声音，智商高的主播又有啥用，反正观众也听不到。

CNBC的女主持人比友台MSNBC要火辣超过几个档次，也就是情理之中了。

横向比较Bloomberg TV与CNBC，前者比较对我的胃口，除却早上的Faber播报，我一般很少在其他时段停留在CNBC。原因有三点：

1、Bloomberg TV的美国版亚裔主持较多，而且较符合东方审美，不像CNBC只有个神经病Melissa Lee。

2、字幕的纵向滚动模式与我在google reader上的阅读习惯较为类似。

3、Bloomberg TV有个中国的Correspondent，叫Du Wei，长得不错。

大中华区的专业财经媒体较少，香港有Now宽频，上面充斥各种垃圾股评家，信息的覆盖也做的一般般，选的女主持也特有港味，看来是服务于香港的维园阿伯。台湾有年代Much，感觉也是半斤八两，而且主播硬件质量根本无法与同属邱复生旗下的年代News相提并论，不多评价。

上 海台的第一财经，个人还是比较看好的。甭管模仿CNBC是否得其精髓，至少有发展的意识，尤其是短新闻播报模式和滚动字幕。但还是有些问题，比如主持人。 主播杨宇平虽然静态上是个美女，但有斗鸡眼，而且说话经常打磕巴。主持晨间档的文艳，每次都顶个锅盖头，似乎在主持潮人节目，建议收敛一点。至于金瑜和杨 燕青，是不是可以考虑一下减肥。

一姐崔艳的确有Maria的范儿，但独木难支。主持下午交易时段的李莉为什么不能转到主播台，一财完全可以考虑打破主播台和交易时段的壁垒。而且也应该适当照顾一下男性观众，减少男性主持人的比例，留一个会读报纸的马红缦就可以了。

央视二套近期也在往这个方向转型，但我还是那句话，体制决定问题。王小丫搞的今日观察竟请些向松祚一类媒体经济学家作嘉宾，降了可信度，更降了央视的档次。

听说胡舒立的财新日后会向电视方向发展，我们还是抱有一颗期待的心吧。

PS：去年财经有个台湾实习生长得蛮顺眼

我看主播

两年前的一则日志提过，本人小时候最大的爱好就是看报。事实上，我对这一爱好的定义有所偏差，更合适的说法是信息强迫症，而另一临床表现症状是看电视新闻。

没 上幼儿园之前，因父亲不在身边，而母亲时常因岗位需要抽不开身。为免无聊，母亲便将电视打开，然后像聚焦一般把我的头固定在一特定角度，使得我能全面接受 屏幕发出的信息。1年3个月之后，当我第一次开口说话的时候，母亲才意识到这一行为的潜在危害---我开口说的是天气预报的内容。

可能是幼 时看的太多，上了小学，大家都在看动画片的年龄，我却对电视不太感冒，倒是研究起了参考消息。事情在初中发生了变化，家里私自安上了卫星天线，一下能收到 200多个台。尽管语言上的局限令我的选择范围仅仅局限在港澳台地区，但多出来的50多个频道仍足以让我为此久久不自拔。就像上次天气预报事件，不久母亲 就发现我时常在下午6点和晚上9点，在二三十个电视台之间跳来跳去，似乎醉翁之意不在内容，而在主持人的身上！

女人的直觉是可怕的。

03 年，侯主播还在年代，后进的李文仪才刚从记者转职，应该算是所谓年代美女主播的鼎盛时代吧。而更具冲击性的消息，应该是上海卫视10月23日改版东方卫 视。当时龚某人还没有把他的触角伸到SMG，故那时的东视提出新闻立台的口号还是蛮清新的，远没有后来田明主政时期的乌烟瘴气。

看到开播的 trailer，记得我当时就被震惊了。除了发现北京电视台消失已久的死胖子骆新和后来变成诈骗犯的方宏进，东方夜新闻所使用的半播报半评论也是国内绝无 仅有的。比起童年5月开播的央视新闻频道，不得不说东视走在了前面，劳春燕也成为了中国第一个真正意义上的主播。

尽管叶蓉和袁鸣阿姨也常常 代办主持，但总觉得味道不够。一是劳主播虽然语速连贯性不如广电出身的播音员，却能够根据内容在播报时有意识地切换重音。更明显的是，后半段的评论与嘉宾 访谈板块，袁鸣还好，广电出身的叶蓉时常问一些极端弱智的问题，弄得搭档的评论员不知所措（当然现在情况好多了，虽然她主持的财富人生我基本不看）。

可 惜后来黎瑞刚上台，劳春燕虽然也是复旦新闻系出身，却与复旦系不算很融洽。恰好那时碰上了骆新的“阳痿门”，夜新闻的评论员制度首先遭到了冲击。后来想 想，老方在东视的胡搞与国内观众对新闻+评论模式的接受程度，可能也是节目受到冲击的潜在原因。总之，后来劳主播出镜越来越少，直到有一天夜新闻的主播台 被王津元和叶蓉两个“传统意义播报员”完全霸占，而夜新闻也逐渐萎缩，先是从9点档退到10点，然后又砍掉了评论板块，最终泯然于众人。当然是金子总会发 光，前年回国的时候发现劳主播现在在央视12套，似乎做的不错。

东方卫视当时的主播们尽管无法独当一面，却还是比央视同期的要强那么一点， 不过随着田“娱乐总监”在东方卫视的官员越做越大，最终被央视1和4套所赶超。后来的秦忆和欧阳夏丹，不谈播报的吐字，就单论新闻的开拓精神，比央视4台 的徐俐和、王端端与1台的杨晨要强得多。袁阿姨后期在劳春燕下野之后，有意识地开始向深度访谈方向发展，与后来中视的沈春华倒是很像。同期央视的慕林杉是 一大亮点，她借用了陈玉佳在凤凰的播报模式，而且本土化的很成功。记得她去生孩子那段时间，我们都很缅怀她。李梓萌的评价很高，但个人觉得她的特点也不过 是播报的时候倾角略有不同，就内容而言，其主持的国际时讯并没有什么大意义的突破。

海霞是个央视的异类，不说别的，我父亲就特别喜欢看她播报的新闻。当初她打出海霞9点播报的品牌，明显奔着美国三大晚间新闻的模式去。只是央视终究是央视，学得了皮肤，学不了精髓，内容还是老套路。

与女主播多集中于央沪不同，出彩的男主播主要在地方台，比如北京台的潮东、长盛，一般这些主播专攻地方新闻，长得都比较有地方特色。

说完了真正意义上的主播，我来说说花瓶。

央 台的花瓶最多，比如原来在7套主持农业新闻的涂经纬，在2套主持的谢颖颖，新闻频道主持的郑丽。涂经纬后来转去电影频道，发展得不错，也算是有所突破，只 是在妆容上逐渐向妖艳的方向发展。谢颖颖在夏丹去一套后，目前是2套的得力干将，不温不热。至于郑丽，我一直认为是被人严重低估的美女，要是早几年进央 视，估计会迷倒不少人吧。

我感到十分遗憾的是秦方。原本我认为她将成为央视一号花瓶，但后来她的发展严重受限于其个人的才华，尽管其曾为新 丝路模特重庆赛区冠军，自然条件没得说，但其呆滞的播报模式实在令人无语。先后转战国际时讯、天气与第一时间，被接棒的分别是李梓萌、慕林杉和欧阳夏丹， 也看得出领导对其的支持力度。如果换作是4套新涌现出的曾湉，恐怕早就出头了。

说到此，就要提一下4套的美女主持。不得不说，为了照顾港澳 台同胞，央视4套的花瓶比1套要整体高出一个档次。不用谈一姐徐俐，下面海峡新闻的李红与柴璐也是名声在外。曾湉是广院当届的班长，外形上小家碧玉了一 些，不够大气，但素质一流。王端端自然条件不错，就总把头发留得太短。主持深夜档的张静涵与曾湉类似，外形上偏嫩，恐怕要等些年份才能出头，最好出去先读 个传媒的Master。目前4套最正还是中国新闻的周瑛锋，前段时间因为美女股神事件我也有所介绍。

东视的花瓶不多，但质量很高。看东方的 尹红应该算一个，综合考虑其年龄优势，应该个人认为目前国内第一花瓶。李函是启明的老婆，从江苏台转到上海，的确带有江南的水粉味。阎华很多人的评价很 高，但我总觉她有点“粗壮”。周瑛是最具有上海气质的主播，感觉她穿衣服的品味也很搭，只是有一次导播事故，让我看到这位大小姐的脾气似乎不太好。

台 湾师承日本，根本没有什么独立的主播而言，有的只是花瓶和豪门的准媳妇。李文仪应该算顶级，只是大小姐从英国读书回来后，就职于台北市文化处，显然是为了 嫁入豪门做提前功课。后进的吴宇舒算是能归为同档，至于略为佼佼的李亚菁和程海茵，基本上属于卸了装没法看的类型。只能说台湾的美女资源，已经被过度开发 了。

凤凰卫视，一般人会谈及沈星。但个人认为沈星是标准的综艺人，不在我们的讨论范围内。陈晓楠非常优秀，但她应该属于更大的空间，凤凰显然限制了她的发展。想想当年911时的转播，如今在国内也很难找到第二个吧。

个别主播因个人好恶，尽管很优秀，但鄙人在此就不做评价了。如今的我，也不看电视很多年，网上偶尔看看视频，不过是一鳞半爪。电视与主播，已经离我的生活而去了。

搞经济要有大格局

最近国内汽车业有两宗较具影响力的并购案，一宗是吉利并购Volvo，另一宗北汽集团收购Saab的底盘技术。尽管具体的谈判细节多有不同，但两宗交易背后实际上存在着一个共同的推手---北市政府。

据 知情人士透露，北市政府目前正与吉利商谈沃尔沃国产项目落地北京的具体事宜，并争取一个月内向发改委申报此项目。如果成功，此项目将很可能安放在北京亦庄 开发区。“但最后到底能不能成，现在还不能确定。”有报道称，北市政府除通过背书银团贷款外，还提供了部分收购的资本金。

北汽并购Saab的交易前后，北市领导更是直接予以了多次政策背书，领导班子成员基本上均对汽车业进行了调研，市委书记更是喊出了“举全市之力推动北汽车产业发展“的口号。北汽近期获得的将近200亿的巨额银行授信，相信与此不无关系。据业内人士透露，北汽通过自筹、政府拨款等方式，“明年能拿到330个亿。”

如此巨额的财政投入，显示了北市领导对发展汽车业的坚定信心。但如果看北市06年颁布的十一五规划与国家对北市的总体定位，北市大举上马汽车业，似乎与先前的策略不那么一致。而本地新闻中一句”要重新建立市汽车发展领导小组机制，及时统筹协调北京汽车产业发展“无意间印证了策略发展的曲折，联想起讲话发表于09年4月，时间点上的巧合不免让人顿生疑窦。

姑且不论前日北市政府联合京西重工对德尔福竞购的失败所暴露出来行政体制在市场微观竞争中的不灵活与低效率。单就整体而言，窃认为北市目前的汽车政策把经济格局放小了，没有拿出首都应有的气魄。

首 先，十一五规划中明确将汽车业为首的现代制造业定位了适度发展的领域，符合国家对北市非经济中心的定位，也有利于与天津的差异化竞争。津市已有一汽丰田的 合资项目，如果北市仍大举发展，无疑将在这一狭小区域进一步加大竞争。尽管汽车业的差异性较大，但为什么不能让位于交通环境更加便利的津市？

再者，汽车业虽能吸引大量就业，却受宏观经济周期影响极大，不利于首都经济稳定。设想一下，未来我国发生如美国一般的金融危机，北市的汽车产业如底特律一般萎缩。大量的相对低素质且高度组织化的产业工人失业，会否对政治稳定造成不利影响。

其 三也是最重要的一点，发展汽车业实际上模糊了北市产业升级的方向，甚至对发展高端产业造成了负面影响。比如，政府在汽车业的大举投入如果能够用以高科技行 业的孵化补贴，能缓解多少北市相对更严重的大学生就业难问题呢？前日国内一线投行中信证券竟因总部大楼的补贴未能落实而将总部迁回深圳，与北市发展总部经 济的规划背道而驰，但如果汽车业的投入能够转移一小部分呢？汽车业的大举投入挤占了原本能够发展高科技与高端服务业的资金。另一方面，城市的营造需要特 点。没有特点的城市，无法吸引投资者具有针对性的投入。汽车业的投入会模糊北市在国际投资商心目中的高端城市定位。其三，北市营造宜居城市的目标，显然与 汽车制造业不符。大量低端产业工人的涌入，必然会对高端人才造成挤出效应，影响北市的吸引力。北市目前空气环境较差，既是客观地形所制，也与人口容量密不可分。建设宜居城市，一方面提供高质量的生活环境。另一方面，也通过高房价倒逼人口流出北市，但大量低端劳动力的涌入显然不符合这一趋势。

有所为，更要有所不为，是大家。

巴菲特为什么比芒格更牛？

朋友的原文

有朋友在看过芒格的资料后问我这样一个问题：巴菲特和芒格，谁更牛？
从表面上看答案似乎很简单，当然是巴菲特。首先，巴菲特的财富要远远多于芒格；其次，在伯克希尔公司，巴菲特是董事长，而芒格只是他的副手。
不过，肯定也会有人选择芒格。理由或许会是，芒格比巴菲特更聪明，据说这是巴菲特儿子的结论，可信程度颇高；还有人认为，“单就思想而言，百年之后查理·芒格也许会比沃伦·巴菲特的影响力更大。”
我的答案是巴菲特更牛，理由有三个。
第一个理由是巴菲特比芒格更早地专注于投资事业。巴菲特完成学业后就一直从事投资工作，而芒格的经历要复杂得多，他当过律师，与人合伙经营过变压器工程公 司，开发过房地产项目，直到1962年才成立了一家名为惠勒和芒格的投资公司，“开始利用自己的部分时间，以专业投资人的身份运作别人筹集到的资金。”而 尽管巴菲特比芒格还要年轻6岁，却早在1956年就成立了自己的合伙公司。随着合伙企业的建立并开始运作，巴菲特写信给朋友说，他害怕到最后自己的企业变 得过于庞大，金钱会将他的孩子们腐蚀，而他找不出“一种符合逻辑的方法来处理这些金钱。”相比这下，芒格远没有巴菲特自信，尽管巴菲特向芒格保证他也可以 以独立投资人的身份谋生，芒格却认为那将冒巨大的风险。如果能够更早地全力投入投资事业，或许芒格的财富会更多、成就会更大吧！
第二个理由是巴菲特更洞悉人性。我们先来比较一下巴菲特和芒格早期的投资成绩，时间为1962——1968年，这段时间两个人都经营合伙企业。
表1：巴菲特和芒格1962——1968年投资业绩
巴菲特 芒格 道琼斯指数
1962年 13.9% 30.1% -7.6%
1963年 38.7% 71.7% 20.6%
1964年 27.8% 49.7% 18.7%
1965年 47.2% 8.4% 14.2%
1966年 20.4% 12.4% -15.8%
1967年 35.9% 56.2% 19.0%
1968年 58.8% 40.4% 7.7%
年均 33.9% 36.7% 7.2%
芒格的业绩居然比巴菲特还要好，这恐怕出乎很多人的意料。不过，芒格的业绩波动幅度更大一些，用统计术语来说，7年中芒格的年收益率标准差为23.1%，而巴菲特为15.5%。虽说巴菲特这段时间的业绩略逊于芒格，但他的客户心情会更加平静。
由此我联想到了巴菲特经营合伙企业时的投资策略，他似乎并没有以收益最大化为目标。在1961年致合伙人的信中，他作了如下陈述：
合伙基金的投资按特性可分为三类：“Generals”、“Workouts”、“Control”。
第一类投资：“Generals（低估类投资）”
这类投资指的是那些价值被低估的证券。
第二类投资：“Workouts（套利类投资）”
与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。也就是说，我们可以合理地预测这类投资收益实现的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。
这类投资的收益比较稳定，并且在很大程度上，与道琼斯指数的表现无关。因此，很明显，如果持有这类投资的比重较大，那么熊市的表现将会非常好，但牛市中将会非常糟糕。
如果剔除借款所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%——20%之间。
第三类投资：“Control（控制类投资）”
所谓“Control”类投资，是指我们要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。
在目前的牛市中，“Control”类投资很难跑赢市场平均水平。然而，我认为在目前市场过热的情况下，市场风险远远大过机会。而“Control”和“Workouts”这两类投资，将会大大降低投资组合所面临的市场风险。
值得思考的问题是，巴菲特为什么要做年化收益率只有10%——20%的“Workouts”类投资？虽说可以借助财务杠杆将收益放大，但从1963年致合 伙人的信中的一句话（我希望这类投资长期也能和“Generals”一样，取得超越道琼斯指数10%的业绩。）来推断，这类投资收益率仍然偏低。
其实答案巴菲特在上文中已经说了，那就是大大降低投资组合所面临的市场风险，当然，代价就是收益率要降低。此外，这样的投资策略正好可以达到巴菲特向合伙 人承诺的目标——“在熊或震荡市中取得超越市场平均水平的业绩，在牛市中取得市场平均的业绩。”巴菲特希望合伙人在此基础上对他进行评价，应该是基于人类 损失厌恶的天性。行为金融理论认为，人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更让他们难以接受，同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的 痛苦感的程度。
芒格的投资策略不像巴菲特那样考虑客户的感受。《查理·芒格传》中有这样一段话：
“查理的投资组合集中在很少的几种证券上，因此他的投资收益记录波动就很大，不过还是基于相同的寻找价值洼地的方法，”巴菲特说，“他更乐意接受投资表现的大起大落，而且碰巧他又是一个精神非常集中的人，只关心最终的结果如何。”
尽管在投资策略上已经充分考虑了风险因素，巴菲特还是在1969年关闭了合伙企业，他认为，“对强调定量因素的分析师来说，目前几乎已经找不到任何投资机会了。”
芒格的表现截然不同，芒格传的叙述如下：
受挫于表现不佳的市场，巴菲特1969年底就清算了自己那家合伙人公司的资产。几年里，芒格可能都在希望自己当时也跟着做了。不过芒格没有追随巴菲特。然后的1973和1974是一场噩梦。
“我们在1973和1974年的灾难中损失惨重，不仅是基本价值降低，市场交易价格也一路下滑，因为我们持有的那些公开交易的股票必须以真实价值的一半来记值，”芒格说，“那是一段艰难的时光，1973年到1974年度过的是非常不愉快的日子。”
需要说明的是，巴菲特之所以清算合伙企业并非因为受挫，按罗杰·洛文斯坦在《一个美国资本家的成长》中的说法，巴菲特合伙企业1969年的收益率为7%， 超过道琼斯指数18个百分点，这样的成绩当然不能算差。芒格传的作者珍妮特·洛尔写过一本关于巴菲特的书——《沃伦·巴菲特如是说》，按理说她应该是相当 了解巴菲特的，不该犯下这样的低级错误。
表2：巴菲特和芒格1969——1975年投资业绩
巴菲特 芒格 道琼斯指数
1969年 16.2% 28.3% -11.6%
1970年 12.0% -0.1% 8.7%
1971年 16.4% 25.4% 9.8%
1972年 21.7% 8.3% 18.2%
1973年 4.7% -31.9% -13.1%
1974年 5.5% -31.5% -23.1%
1975年 21.9% 73.2% 44.4%
年均 13.9% 5.0% 2.7%
备注：表中巴菲特的业绩为伯克希尔公司账面价值的变动情况，这与表1不同。
如果巴菲特确实是因为受挫而关闭合伙企业，那么芒格不那么做是有充分理由的，因为他1969年的表现相当不错。不过，从1969到1975年的总体情况来看，芒格要大大逊色于巴菲特。如果要比较从1962年到1975年的投资业绩，当然也是巴菲特领先。
洛尔认为，“造成惠勒和芒格公司（1973至1974年）相对不佳的表现主要原因是他们持有大量新美国基金和蓝筹印花的普通股。”按她的数据，美国基金和蓝筹印花在这两年分别下跌了59.33%和65.84%，远远超过了道琼斯指数33.17%的跌幅。
1974年末，整个惠勒和芒格公司的净资产只有700万美元，而其中61%是蓝筹印花的股票，23%是新美国基金的股票，仅在这两只股票上仓位就高达84%，如果考虑到这还是它们市价大幅下跌后的结果，那么当初它们占整个投资组合的比例会更高。
从理论上讲，新美国基金和蓝筹印花的内在价值比其当时的市价要高得多，投资它们并没有错，但投资如果过于集中，难免会在极大程度地受到“市场先生”情绪多变的影响。芒格自身不因为投资损失烦恼，但他的合伙人们不是全都能做到这一点。
有一个新加入的有限责任合伙人在1973到1974年大崩盘之前投入了35万美元，在底部的时候吓得退出了。对于他来说一半的资金就不见了。查理无法说 服这名合伙人放弃抽回资金的决定。“律师应该是劝说专家，我在一次自以为能通过的劝说考试中失败了。”芒格说，“他的性格中混杂了一些因素，承受痛苦的能 力较低，却有强烈的愿望要做有限责任合伙人，这也许是我失败的原因。”
芒格为此感到极其痛苦，并因此在1976年年初清算了公司的资产。这时我们再来看巴菲特经营合伙企业时的投资策略以及他1969年激流勇退的决定，会发现巴菲特简直是太高明了。
芒格是一个非常有思想的人，但洛文斯坦却认为，“正是芒格的洞察力对巴菲特产生了很大的影响，然而正是巴菲特，而不是芒格，能够以一种更为自然的手法来运用这些理解力。”信然！
第三个原因则是因为在建立商业模式方面巴菲特的能力更强。很多人认为，巴菲特的成功在很大程度上是因为他有效地利用了旗下保险公司低成本的浮存金，这是一 种很成功的商业模式。众所周知，巴菲特很早就偏爱保险公司，而从芒格传中的陈述来看，芒格在加入伯克希尔前并没有这方面的记录。
巴菲特先是经营合伙企业，后来又关闭合伙企业全力经营伯克希尔，芒格的投资历程也是如此，但显然巴菲特是领头羊。
其实，在经营合伙企业时，芒格的商业模式可能也有问题。芒格传中这样说：“更严重的是，因为采用了格雷厄姆和巴菲特之间的合伙关系，所有的惠勒和芒格证券 公司的股东每个月都可以根据当年年初的公司总值提取1.5%的现金。因此每个月的固定分红要扣除，有限责任合伙人的账户月从1973年到1974年减少了 53%之多。”
我对这所谓的每个月的固定分红颇感迷惑，如果芒格传中文版的译文准确地表达了原文的意思，那么这项规定就太不利于芒格的投资决策了，在熊市时如果有合伙人 大笔提现会让公司的投资业绩雪上加霜（公司可能需要卖出股票以支付现金）。如果有这样的规定，那么芒格就不应该采取高度集中的投资策略，更要像巴菲特那样 对可能发生的风险未雨绸缪。
作为对比，在巴菲特的合伙企业，有限合伙人可以在年底赎回资本，除此之外，巴菲特还允许合伙人在年度终了前赎回其在合伙企业的资本，但最高不超过其资本的20%，而且要自赎回日至当年年末按照6%的利率支付合伙企业利息。
当然，以伯克希尔作为平台后上述烦恼就没有了。伯克希尔从不分红，也不再向股东融资，这样投资决策的稳定性就更有保障。
综上所述，我认为巴菲特比芒格更牛。不过，同巴菲特到底更像谁之类的问题一样，这个问题的结论并不重要，关键是我们要借此对价值投资的原理作更深入的了解，这才是最重要的。

我的回复：

我同意孙老师的第一点
芒格对投资的热衷态度远没有巴菲特迫切，更多是秉着商以载道的精神。因此他在Berkshire成立之后，一直在不断卖出自己所持有的股权。无论是从滚雪球中记述的芒格对Franklin的崇拜，与芒格传中的直接描述，都可以印证。

第二点
巴菲特在运作合伙公司时，Control部分实际上就是今天的PE。但巴菲特这部分的投资定价就目前披露的信息而言，似乎是有问题的，尤其是 Berkshire公司的股权。这次危机中，巴老也反对Mark-to-market的定价模式，当时巴老是否按照市价对这部分低流通性公司的股权进行了 定价，我个人持怀疑态度。
90年代，有专门学者对PE公司的业绩高平稳性与其定价模式之间的关系进行了研究，认为PE公司收益的平滑很大程度来自于公司对定价方法的滥用。

Lowe的芒格传中有提到

1973-1974股灾时，即便是巴菲特也蒙受了重大的损失，承受着内心的痛苦。

第三点
就商业模式而言，的确是巴菲特在合伙公司时期就发现了保险公司的这一优点，但更多着眼于规避税收监管。利用float的无息特性，是从收购蓝带印花公司开始的，而芒格是那次收购的发起人。

最后，芒格在美国法律界的人脉大得离谱。文中没有明确说明的一点，他小时候进HLS就是走后门。

乱发言

日本政客素来有乱发言的习惯，无论是民自两党，还是地方上的知事，都存在这些问题。究其原因，除去本身政客素质低下，更多是为了博取新闻版面，获取民众好感。

往常不负责任的言论虽然给民众带来困惑，但因日本政府执行事务的官僚机构独立性较强，因此并没有对日常的政治运作造成不便。然而，民主党09年完成改朝换代以来，多次提出要完成政令统一，结束目前官僚与政客之间的不协调，弱化官僚的独立性。乱发言的坏处就体现出来了。

7日菅直人财相对日元汇率发表的评论，对汇市产生了重大影响，美元兑日元一度上冲94元关口，现将言论摘录：
「1ドル＝90円台の半ばあたりが適切ではないかという見方が多い。もう少し円安の方向に進めばいいなと思っている」

随即鸠山首相出面，表示官员不应对汇率问题发表“具体”意见，为整个事件定性，也同时稳定国际市场的情绪。但似乎菅财相没有太领老战友的情，表示“并不认为我的发言对经济界造成了很大负面影响”，看来意志很坚定。

我能理解菅财相的心态。首先他说的是不少日本产业界大佬的心声，这一点可以从[经团联]自民主党执政后发表的一系列言论看出端倪。再者，先前的藤井财相也没少发表影响市场的言论。其三，他关于政府汇率政策的评论的确不掺杂水分，反映了BOJ在微观操作中的原则。

但他同样犯了几个大错：

1、政府的汇率政策底线不应被公开，就像FED不会明确给自己设定一个量化指标。万一达不到，如何？

2、小泽师承田中角荣，更倾向于强势货币，促进国内消费，要不然他绝对不可能挑选藤井做为财相的第一人选。而后期藤井与小泽之间的摩擦，更多也应是从小泽对政府的过分干预出发，而非对金融政策的理念之争。因而菅财相的弱势日圆政策，实际上与小泽改造日本的金融政策不一致。

个人认为菅财相还是个人好自为之，否则下个下台的就是他了。