个人观点

投行分析员是不是一个好的职位？

因人而异。但我觉得如果做一个内部调查，投行分析师的自身职位满意度肯定不会太高。拿钱没有基金经理 高，而且还要忍受后者时常的臭骂，市场的两边，差得实在很大。

但我觉得绝大多数的外资在港投行的分析员应该知足，因为他们干 得根本不称职。

基金经理每天可谓提着脑袋做事，每季甚至是每月的排名一旦有下滑，客户的电话就跟催命符一样响个不停，远不是问候你的母亲就 完了。而投行这厢如果不出什么大的纰漏，基本也谈不上被K，虽然顶级分析师之间有FT和II排名的争斗，但对于混事的大多数而言，也没有什么奢望，而本科 毕业的小分析员和MBA毕业的新丁也大多抱着混几年就去实业界的心态。基金界是干不好就要掉脑袋，而外资投行界却是不求有功，但求无过的羊群心态。

如 此不当的激励机制下，外资投行的报告大多四平八稳。前些日子某位“阿爷”人物进去之后，就有市场传闻与某家其先前任职的香港上市公司假账有关，但观看相关 报告，几家参与“四兄弟”承销的大行却只字未提。也许是庸才太多，也是有其他原因吧，但投资者利益显然是没有被这几家放在第一位。该公司事后明显跑输大 盘，前后跌掉17%有余。

四平八稳还体现在研究对象的选取上，大多是些交易量较高的股票。交易量较高是否就一定意味着安全性较高呢？事实上 大行选取的所谓蓝筹中不乏利福国际、国际资源和中策集团一类在香港恶名昭彰的老千股。这些公司的交易量是很高，体现了更多的投资者被大行的报告所忽悠。另 一方面，一些内地和香港真正具有价值却交易量较小的公司，却被大行长期的忽视。原因不外乎，对这些公司的挖掘，需要投入比蓝筹更大的精力，却要冒与主流言 论不吻合的风险，但恰恰是此类上市公司给投资者带来了超出市场的回报。

相反，个人觉得应该表扬一些内资在港的券商，比如交银国际、工银东亚 和中金香港。内资在港虽然前些年丑闻频发，但从07年证监会提出进军香港的口行之后，人员素质可以看出提升的征兆。而内地庞大的人力资源保证下，对中小型 公司的分析深入程度，明显好于大行。另一方面，也没有受到本地券商与庄家合作的恶习，基本上保证了研究的独立性。

也许，我们这些赚了钱的 人，应该大行的愚蠢才是。

方向

一年前的此时此刻，我正面临着人生中到目前为止最大的心灵考验，谈不上崩溃，但也算是心力交瘁。有趣的是，1年后的今天，我又面临了一个不小的挑 战，只是肉体上的痛苦，远比心灵上的困难要简单得多。

人在迷惘的时候，总会想起回归本源。文革中的逍遥派如是，我也是一样。去年的主要工作 是整理多年积攒下来的投资笔记，并对看过的经典进行深层次的二度阅读；研究方向是对各个经济指标在市场中的作用进行拆解与跟踪对比。现在想想，1-3月初 一段，因沉醉于经典的整理与地理上的距离，对国内经济形势估计过悲观，尽管也做了一笔大的套利，但却错过了不少绝佳的买入机会。2季度开始，伴随着经济指 标的认识加深，市场判断能力开始提高。不过，进入到12月底，政府对地产市场调控开始加深，给我提出了一个新的问题---如何判断市场外因素，尤其是政府 决策？

单纯依靠信息来源显然不可取。不谈信息来源是否可靠，政出多门的博弈情景下，其实主管部门也不一定掌握政策绝对话语权，更何况如今政 府信息公开化渐成趋势。未来应该着眼于了解决策程序，依靠公开的市场信息与智囊观点，站在监管层的视角，来预测下一步的动向。而这一点，自己显然做的远远 不够。

希望新的一年能够加加油吧！

专注与控制力

巴菲特被尊奉为股神，其投资风格也被市场广为效仿，但其组合的一个特点引 起了学界与投资领域的争议---相对于其庞大的资金额，伯克希尔及其下属公司投资产品的Diversification明显不够。

Forbes编辑Vahan Janjigian在其所著的Even Buffet Is Not Prefect第一章，就这样写道：

Buffett’s personal wealth is the result of concentration—not diversification. Early in its history, Berkshire Hathaway was an extremely concentrated investment company. Even in the late 1990s, it had relatively few subsidiary companies and owned only about half a dozen stocks. Eventually, however, Berkshire came to own dozens of stocks and about seventy subsidiary companies. Although Berkshire is more diversified than it has ever been, it remains less diversified than what finance theory recommends.

用传统的金融学理论，显然无法解 释巴菲特的选择及其结果。其搭档Munger提出，是金融学理论出现了错误，目前广泛用的Volatility与"beta"概念，并不能很好的度量投资 者在操作中遇到的实际风险。这一观点，与行为金融学大师Richard Thaler在14年前所提出的疑问不谋而合。

Thaler 这样写道：

There is substantial evidence in other domains that preceived risks and actual risks can diverge.

就 我个人而言，十分赞同Munger与Thaler的观点。但正如Winston Churchill对Democracy的评论，Beta或许存在问题，但目前却是最具操作性的风险控制方法。尽管更有能力的公司可以选择纳入更多的定型 或定量指标，甚至如高盛设立专门的跨部门风险评测委员会，但对于市场整体而言，较为弱小的参与者还是用Beta较为稳妥。而巴菲特本人在向一般投资者布道 时，极力推荐index fund也是这个道理。

我认为巴菲特选择集中持股的策略， 还有另外一层因素---保证控制力。Buffett Associate的一期资本不过10万美元，尽管在60年代的美国已经称得上一笔巨款，但对于向一家上市公司施加压力乃至与夺取控制，大大地不够。因而 巴菲特在60年代，除却大量获利丰厚的套利交易外，几次大规模对特定公司的价值投资，均是与Graham-Newman时期同事的联合行动，即便是最终奠 定巴菲特王朝的Berkshire收购案也不例外。凭借一致行动人的协助，巴菲特在不寻求外部融资的前提下，增大了对上市公司事务的话语权，而与一致行动 人事先约定的退出合约，保证了巴菲特能最大程度享受其控制力对公司价值产生的增值效应。如此情况下，如果将资金分散，不符合巴菲特当时的处境。

对 上市公司的控制力是很多价值投资者忽视的一点。价格在回归价值的过程中，受制于两方面的风险，Time-varying risk和noise trader risk。以巴菲特为代表的价值投资者较少使用杠杆操作，为的就是避免Noise Trader Risk，这一点很多中小投资者也能做到。但价格回归价值的过程可能十分漫长，如同Keynes所说，In the long run we are all dead.甚至在回归的过程中，还可能出现基本面上的变化，改变内在价值。解决这一风险，设立安全边际是一途径，但仍无法解决时间上的缺憾。寻求控制力， 加速公司的价值释放过程，或许是更为有效的解决途径。

巴菲特本人的性格，也 一如他的投资组合---专注。滚雪球中曾披露了一个细节：巴菲特与Bill Gates在一次聚会上一见如故，晚饭的时候，盖茨的父亲问了大家一个问题，人一生中最重要的是什么?巴 菲特的答案是“专注”，而比尔的答案一样!

实际操 作中，巴菲特也是这样做的。我个人见过巴菲特2面，都是在伯克希尔的股东大会，虽然坐得很远，却没有妨碍我观察巴菲特在会议间隙期间的行为。除了与身边人 的交谈，巴菲特大多会拿出报纸阅读。而根据滚雪球作者Alice Schroder的转述，我们更可以了解到这位老人的专注，在此就不多赘述。

危机过后，我一直在做的事情，还是专注再专注。也许有得必有失，但享受这一过程 就足以了。