写在老梁当选前的那个晚上

老梁明天就要当选了，之前竟没有写些什么，实在不像话。现在的局面有点类似于97年前董建华与杨铁梁之战，兵马未动，胜负已分，但我们是讲求程序的（领导人语），既然没投票，就算是当选前。
先 谈谈对手。唐英年是我老妈的老乡，虽生在香港，但也算有同乡之谊。唐唐长得一表人才，出身豪门，学识出众，但惟有一点，他是一名政务官。政务官好比外科医 生，哪里有问题，照方抓药，开掉了事。现在的香港表面上歌舞升平，经济增长，府库充盈，不得不说有唐唐的功劳，但若是借此说唐唐施政有方，就不免贻笑大 方。大陆举全国之力，以港岛区区弹丸之地，焉有不盛之理。相反，潜藏在香港内部的贫富不均与财团操纵公器，却在曾特首执政时期愈加恶化。这病根，并非大陆 的错，而是港英执政时期对社会改造不彻底留下的。有法治，却没有法制。有充分竞争精神，却没有反垄断的措施。没有政府威权，却有地产霸权。这些问题，靠一 名政务官的循规蹈矩，断然没有解决的那一天。
与之相反，老梁是个不完美的人。当年他过分冒进，推行八万五计划，最终导致董提前下台。他在西 九工程中涉嫌利益冲突，但他最终与地产势力分道扬镳，甚至让一些人说出了宁可投白票的话。这种人，往往私德有亏，不招认识的人喜欢，至少我知道的很多朋友 是这样。国人往往会借此推而广之，用修身齐家治国的逻辑，说公德也不行。但如是翻看古籍，实际上开创文景之治、贞观之治的所谓明君，私德记录实在也不怎么 地。公德与私德并不存在必然的关系。无论老梁有多差，有一点是大家都明了的，老梁是个能解决问题的政客。这，正是打破目前死局的药方。
当然也要送给老梁一句话：得天下不能守天下，在于人。老梁目前的团队，不少奇谋迭出，但对于执政者而言，以奇胜，更要以正合。单纯的离经叛道，只能让社会陷入不断革命的动荡。老梁阵中的刘梦熊，就属此类。不忘老友，但为了更好的明天，应做战略上的转换。
Tomorrow is another day，没什么大不了的。

农业泡沫

地产泡沫如同秃子头上的虱子，指出来也不算英雄，甚至在香港市场有些过分反应之嫌。创业泡沫，其实只存在于北上广深一群被不良媒体忽悠的热血青年之间，燃烧的是青春的光亮。真正有破坏力的泡沫，是那些我们尚未知晓，却已经在发生的事情，譬如农业。
衡 量一个泡沫，在国外一般看资本市场对相关行业的投资标的估值情况，有时候是财务比率，譬如世纪末的Tech Bubble，行业的PE与PB均达到了一种匪夷所思的地步，有时候是市值规模，譬如金融行业在美国经济总体的GDP比重一直在5%左右，但自从80年代 一路走高，至07年已越过10%。
如今的A股估值最高的板块又是什么呢？农林牧渔。据证监会授权巨潮指数截至3月30日的统计，该板块的滚动市盈率中位值达到了38.17倍，在证监会分类的13个大类中排名第一。如此高的市盈率，如果能结合较高的成长性，亦可部分解释，但该板块盈利增长尚不及10%。如果将其看作一个在香港上市的个股，其交易水平现在应该在8倍左右吧。
另 一方面，今年以来一级市场投资机构进入该领域的速度也有所加快。根据清科对11年已披露投资VC/PE项目的统计，流入农业板块的投资爆增了90%。如果 从投资事件的数量来分析，增长更加迅速。这一现象，显然与不少农业企业在二级市场的表现相关。一级市场的火爆，又给了二级市场游资炒作的题材，两者之间的 这种正反馈恰是形成泡沫的一种要素。
但我国农业基础是否能支持如此的估值呢？事实上，我国的农用土地，除去原有的农垦兵团，大部分归属于农 村集体所有。农民，与实际在这片土地上耕种的企业，都不拥有对土地的所有权，故过去30年轮种现象大为减少。使用者都希望在有限的时间内，尽可能地开发土 地的剩余价值，故引发了全国范围的土地退化。一个更深刻的对比，来自渔业中养殖比例的大幅上升。近海养殖有明确的产权基础，故所有者愿意投入精力，但公海 属公共资源，便遭到了掠夺性的开发。
在没有确权的基础上，投资热潮必然引发农地的掠夺性开发。至于严格执行轮种的企业，则会因ROA较低，被排斥，形成劣币驱逐良币。土壤的肥力下降，从长期会抑制企业的回报。
再 者，近十年中央投入大量资金补贴农业，但却是对应土地的补偿。提高的补偿，并没有提高农民的积极性，事实上由于沿海的工业部门更效率，农民在拿了补偿款之 后，往往选择抛荒土地去打工了。事实上，对于农业企业也是一样。翻开不少农业拟上市企业的报表，政府补贴等非经常性损益占据了净利润相当大的比重，而真正 来自经营环节的却没有多少。接下来的一年，或许是近十年首个财政收入下降的年份，竭泽而渔的政策如今真真正正地面临工业的衰退，不知道政府还有没有余力来 增加补贴。若不能至少跟上经营环节的利润增速，便会下压市场的盈利增长预期。
至于商品期货价格的波动，其实对不掌握上游土地资源的我国农业企业不会构成长期的利好，更多是体现在一次性的存货升值上。农业企业不是农产品期货，就如同石化企业不是石油一样。
当然凡是都有例外，再高估的行业，也有被低估的细分领域，但整体的高估却是不容忽视的。投农业的兄弟姐妹们，小心了。

说个故事

真的假的不好评论，大家就当看着玩吧。
股价上涨了。
某香港主板上市公司A与某集团B商讨借壳上市，中间人是C。B的大老板有些犹豫，感觉方案不太容易获得中小股东的同意。不想A的话事人拍胸脯保证，绝对能过。过了几天，A公司发了一大批期权给C，同时C控制的证券行频繁出现在买入的席位中。
不想B所处的行业在商谈的过程中，突然出现了逆转。另一方面，联交所一次、二次的聆讯结果也不甚理想。
股价又跌了。
又是C的证券行，而且C很愤怒，至少是在B的大老板的面前对A如此。最后A说，不做了。
股价暴跌。
B很委屈，但自己也没啥损失，不过是多掏了一些律师费而已。但A公告终止谈判后的一个月，A又公告进行配售，配售的价格就是当初的谈判价格，足足比期间的最低价还低了40%，承配人只有一个名字：独立第三方。而在公告中，我们唯一知道的，是C的那家证券行。

不值钱的牌照

大概两年前，有这样一个故事。
某国央行结算司要发放金融支付的牌照，通过各种途径向行业内的参与者提前透露了入围条件。其中包括总付宝，贝付通，慢钱和通付天下，当然还有国家队金联。总付宝是国内电商巨头十四大盗下属的支付平台，在国内市场占有率过半，但在基金、保险和航空等特种领域 无所建树。十四大盗的创始人迷恋绿林小说，习惯用东北土匪的诨名代称公司高管，时不时还喜欢打打麻将，不过他最喜欢的是洗牌。贝付通的母公司则是香港上市 公司一毛控股，老板以热爱Cosplay和扮演Cosplay的姑娘著称。两家都使用了VIE结构，虽在股权结构上不违反相关金融法规，但实际构成境外实 体的实际控制。总付宝的老板耍了把流氓，贝付通的老板向大领导卖了把萌，总算是过关了。
随后的行业吹风会上，央行领导有意无意地指出：为维 护国家金融秩序安全，促进行业发展，首批牌照发放将秉承优中选优的原则，符合一个发放一个，决不会屈就于客观现实而降低标准。贝付通与总付宝是行业内市场 占有率的老大，老二，软硬件自然没问题，又解决了股权结构上的问题，自然是高枕无忧。通付天下的团队原先就是从国家队金联分拆出来，占据了航空和基金支付 的大部分市场份额，背景深厚。至于金联，则似乎按兵不动，没啥动作，恐怕是早早成竹在胸。
但这着实苦了以慢钱为首的一批二线支付商。领导这话是啥意思呢？慢钱的老总是土包子出身，在西太平洋大学混了个文凭回国。凭着国内多年的生存哲学，他认定要进一步了解领导意图，拉近干群关系。跟他想的一样的，还有很多人。
于是乎，银融街旁边的几个小区接下来几天迎来了不少生熟的面孔。每个人来的时候总是忧心忡忡，去的时候又是志得意满。小区旁回收茅台酒的门脸，那几天的生意特别好。
夏末，放榜了。每个人都实现了自己的愿望，但每个人都傻眼了。第一批中标的竟有95家，而且年底还会发放第二批，牌照发得比现实中的竞争对手还多。估摸着，有不少没运营能力的人打算申请个牌照卖。更离谱的是，国家对金联竟将旗下的牌照一拆五，展开了啼笑皆非的五福娃阵。
每个人都是聪明人，当少部分人懂得用权力寻租的时候，权力会产生高额的溢价。但当大部分人都意识到这一点时，权力的转换就变成了一个公开叫卖的市场，如同本文中不值钱的牌照，没有任何意义。决定权，此时又回到市场本身。
金融支付是这样，今年以来的银行与保险牌照也是这样，未来的信托与证券牌照也不会逃出这个规律。有牌照的，别放着了，这东西会生锈。

错了

我一直秉承一种观点：市场总是错的，但若是长时间都没有证明，你就是错的。
承认自己的错误并不是一件易事，尤其对一名价值投资者而 言。普通人亏了，悻悻然推荐股票的哥们儿不靠谱，料想涨上来一点就卖出。价值投资者亏了，首先告诫自己所追求的是”内含价值”，而非一时的股价涨跌。眼看 股价一路下行，价值投资者又会告诫自己要保持独立思考。若是还在跌呢？价值投资者会表示，均值回归即将实现。最后实在没有几块钱了，价值投资者也抱在一起 唱国际歌。
举个例子或许更加直白一些，下图是香港的一家主板上市公司，其每股净资产约为2.875元。
 
而 其股价今年9月末徘徊在0.2元一线，随后一波上涨到了0.3元，此时你该不该卖？很多价值投资者会告诉你，祖师爷Graham曾经说过，当公司的股价低 于其清算价值时，是绝佳的买入机会。根据安永出具的无保留意见审计报告，该公司的帐上现金就超过1亿，不计在联营公司中的权益，仅是交易类的金融资产权益 也有将近10亿港纸。用2.5亿的市值去换将近11亿的硬资产，显然是宗好生意。
结果呢？
 
该公司一路下行到了0.115元。而且这并非偶然。如果你把时间轴拉得更远一些，就会发现该公司每隔一段时间就要折价发行一批新股。经过复权，一年前你若是投资了该公司1万元，帐户上现在就只剩了不到30-40元。
成 熟市场公开交易的股票长时间折价，必然有其内在的问题。而这支名叫民丰企业的股票，实际上属于一个香港本地的庄家集团。该公司控制了上市公司的日常运营和 董事会，尽管帐面上趴着远高于市值的现金，公司也丝毫没有回购，或是派发股息的意愿。有朋友给这类公司起了个名字，叫“价值陷阱”，专坑价值投资者。
为什么专坑呢？因为其他风格的投资者会止损离场，而价值投资者会在下跌之余认为公司的价值被进一步低估，加码。
忽视公司治理的基本面，仅仅着眼于公司发布的经过审计的年报就作出投资。你可以有一个完美的推理过程，但得到注定是垃圾一般的结论。

孤独的王座

有些人，注定是难以评价的。
1929年 11月4日，芝加哥市民歌剧院，座无虚席的大厅，上演剧目：阿依达。尽管有Charles Marshall 扮演的拉达梅斯，Rosa Rasia扮演的阿依达与Cesare Formichi扮演的努比亚国王阿姆纳斯洛，但似乎大部分人的注意力更多地集中在剧院本身，毕竟这是它的第一场演出，毕竟它实在太宏伟了。

View from stage, photo by David Leventi

View from seats, photo by lyricopera.org
与 那些富丽堂皇的意大利风格马蹄形剧场不同，剧场的座位区是长方形的，而到极致的纵深使得观众席上的每一位都能看到舞台，体现了属于新大陆与新时代的平等精 神。第二层的包厢也没有明显的支撑柱，在给贵宾更好的视觉体验的同时，也消融了威严的等级。彼时著名建筑事务所Graham, Anderson, Probst & White操刀的设计，不仅容纳了从未引入的电动舞台布景与广播录音系统，更兼顾了音效。Philip King，Musical Digest的著名乐评人，这样总结道：
 In regard to acoustics, the house is, on the whole, excellent, making the act of singing as comfortable as it is satisfactory.

往 外走，是一39英尺高与119英尺长的休息室，充斥着机械式的、几何的、纯綷装饰的线条与强烈的色彩对比，无时无刻不在提醒你它诞生于Art Deco盛行的20年代。两边的走道墙上点缀着各式各样的道具，据说借鉴了Jean-Louis-Charles Garnier设计的巴黎歌剧院。那一天，大厅的正中央有一位衣着考究的白发老者，身边簇拥着一波又一波的社会名流。随他的目光再往外，走在芝加哥河畔回 望整座大厦，你会惊异地发现它形如一王座。而王座的拥有者正是那老者，Samuel Insull。

Civic Opera House (1929), "Insull's Throne"
老 者在1922年接替International Harvester公司的拥有者Harold F. McCormick成为了The Chicago Civic Opera Company，这一芝加哥的确唯一歌剧运作团体的主要财务支持者，并出任主席。他随后任命Giorgio Palacco为音乐指挥，尝试恢复Cleofonte Campanini的荣光，事后被证明是一项正确的决定。

完成一 系列内部的重组后，1927年初他在赞助人的聚会上提出了兴建一座新歌剧院的企划。尽管身处在大变革的20年代，大部分人为计划的大胆所震惊。毕竟目前公 司还处于亏损，尽管绝对数值并不大，兴建一座新的歌剧院对原本脆弱的财务基础而言，无疑于雪上加霜。更有一批歌剧爱好者极度忠于1889年由房地产大亨 Ferdinand Peck出资建设的大剧院（Art Deco建筑大师Frank Lloyd Wright曾将其比作“世界上最伟大的音乐与戏剧空间”），一如1881年大都会歌剧院开张后引发的新旧两派对峙。

但老者的意志是不可阻挡的。尽管1928年2月新歌剧院所在地的工程清理工作还未完成，尽管芝加哥精英阶层的不少人明里暗里地阻挠，开头的那一幕还是发生了。且不论前期的设计规划，如此高效的工程进度在改革开放时期中国也属少见，更何况人工紧缺的美国。

处于巅峰时期的Samuel Insull，photo by Chicago Sun-Times
又是什么样的一个人完成了这一切？又是什么原因使他淹没在历史的档案之中？
Insull 不仅是一名疯狂的歌剧爱好者，年轻时曾流连于伦敦的考文垂花园。他在19岁毛遂自荐成为了爱迪生的助手，漂洋过海来到纽约，并于1881年与爱迪生的助手 们创立了Edison General Electric，后来这家公司去掉了前面的Edison，成为了举世闻名的GE。Insull21岁成为了GE的第二号人物，在晋升的要求没有得到满足 后，他决意前往芝加哥开创一番新的事业。

1882年Insull建立了Western Edison，并在一次前往英国的旅行之后，想到了用梯度价格的办法鼓励消费者更多使用新兴的电能。他深知电力行业与其他公共事业公司都有网络效应( network effect），越大的用户基础既能降低成本，也能带来更强的品牌效应。1894年第一次实现盈利后，他便迅速通过兼并重组的手法扩大了电网的规模。这一 思维同样被带入了日后芝加哥市民歌剧院的修建中。Insull在给建筑师的指示中这样写道：

Safety, Excellent sight lines, Comfortable seating, Gracious surroundings, and Premium acoustics

Insull 一直在强调观众的体验。无差别的视觉与听觉享受将促使更多富裕起来的中产阶级走进歌剧院，从而逆转当时歌剧院仍需赞助人每年补贴的窘况。将歌剧院安放在自 己建设的42层大楼中，以歌剧院的高雅文化气息带动周边的商户营收，从而提高大楼其他部分的租金收益。当然，这也意味着更高的初始投入，剧院的总预算达到 了20,000,000美金。

不过他，与当时美国其他的公共事业巨头一样，并没有太多的现金储备。如同现在的互联网，19 世纪末的城市公共事业发展得太快，而其自然垄断的属性又决定了不能在用户身上赚取过高的毛利，否则会引起地方政府的关切。不得已之下，Insull采用了 一种如今叫做金字塔结构(Pyramid Scheme)的模式在构建自己的帝国。

Insull首先将自己持有的发电厂和 电网股权放在一家公司名下，称其为控股公司。然后利用控股公司名下的股权作为担保，对公众或是并购的对象发行控股公司的普通股，优先股或债券。控股公司的 体量较之于单体的公共事业实体更大，且具有分散风险的作用，所以其证券在市场上受到了更广泛的欢迎。而发行证券收购竞争对手，减少了Insull的现金消 耗，使得其有更多的资源扩大运营规模。当持有的同级别各控股公司股权达到一定数量，再将其放入新的一家更高级别控股公司中，由此展开新的一轮循环。尝到甜 头的Insull一发而不可收，直至1931年，他搭建了一个由六层控股公司组成的庞大公共事业帝国，横跨电气设备、公共设施制造、燃气、铁路和电力各领 域。他将芝加哥及其周边地区带进了电气化时代。

但金字塔结构存在一项致命的缺陷。每一层控股公司都对外发行债券和优先股等 不具备投票权的证券，使得位于最顶端的控股公司股东得以用极小的资本控制大量资产。在其顶峰，Insull利用不到27millions的股权，控制了超 过500millions的资产。将其视作一个整体，无疑负债率达到了一个极度危险的境地。一旦下层被控制的实体出现很小幅度的亏损，即可将整个体系拖入 破产的危险。亚洲金融危机期间，大量拥有相同结构的东南亚与香港华资企业即是如此走向了毁灭。

另外，金字塔结构的上层公司往往会以诸多名义向下层公司收取管理费，或是利用其对董事会的控制能力，将优质资产向上层公司转移，而将需要套现的资产注入下层公司。如不够直观，可以去看长和、丽新和华润三系的运作。这已属于犯罪范畴，与Insull无关。

Insull在1929年看到了自己的危机。

剧 院首演前的11天，1929年10月24日，史上的这一天被叫做“黑色星期四”，直到现在，每年的这一天CNBC还会制作一些特别节目来纪念大萧条的开 端。尽管股价暴跌，但危机一开始并没有对Insull的实体业务产生冲击，所以歌剧院的第一季仍有90场（33部剧目）。而开幕当天，更是一派荣景。

如 同一战的爆发，谁也没有预料到一场地区冲突会将各大国一个一个拖进去，演变成4年的世界大战；跟时任美国总统E. Hoover一样，大部分的美国人也没预想到一场股票暴跌，竟让美国花了将近10年才走出衰退的阴影。而在这个缓慢下坠的过程中，市民歌剧院的演出场次从 第二季的83场，到第三季的一场未演。与此同时，王座的拥有者，Insull则亲眼看着实体经济下行后，自己所拥有的公司一家接连一家地面临亏损。直至一 天，他发现帝国的最高层级，Insull公共事业投资公司已经破产。

开幕的那一天让他拥有了王座，拥有了顶峰。不知道是谁安排了阿依达。

谈谈茂业国际

2013-06-18 02:31

非主流

茂业国际是一个非主流的内地在港上市公司。

它 爱炒股票。它旗下并表的成商集团由收购股改前的禁售法人股得来，金融危机期间在香港上市后，10月份利用金融危机又大举进入了商业城、深国商和渤海物流， 并最终取得了最后一家的控制权。今年又开始举牌大商股份，直接威胁牛钢为首的管理层对大商的微弱控制，颇有点Carl Icahn年轻时的风范。甚至连自己也没放过，年初一口气回购了将近2%的股权。凭这一点，大部分的机构投资者都不敢碰。翻开公司的股权变动清单，除了高 盛作为11年配售承销商曾持有约5.37%的股权。当然更大的原因是，黄茂如与夫人张静所持的股比一直在75%以上，考虑近期的大规模回购，最新的股比已 至80.6%（因公司在上市时市值超过100亿，故适用15%的最低公众持股条款）。以最新的股价计，虽然有将近72亿的市值，刨除大股东的持股后，在街 面上的股票不过14.4亿左右，无法满足大型基金的胃口。

但很少有人问过一句水平如何。事实上它炒的比大部分的机构投资者都强。具体情况可以看雪球上Nil清和的总结http://xueqiu.com/4705191867/22478971 这仅是数字上的增值，后面我会提到茂业在产业整合上的利益增值。

更 糟糕的是，它有一个不安分的老板。黄茂如的bow-tie在每次酒会上都十分夺人眼球，而其在深圳的后期发展与许宗衡存在着一定的交际。在许落马后，黄失 踪了好一阵子。公司在失踪期间的运作也交由董事会其他成员与职业经理人，值 得庆幸的是过渡期很平稳，而黄先生也在很短的时间内再一次出现在公众视野中。分析过渡时期的董事会与高管构成，也未发现存在明显道德瑕疵的人员。

董事：

邹灿林 中国航天

浦炳荣 东方报业、太元集团、新利软件、新环保能源和金朝阳集团

董秘：

孙玉蒂  民生银行、金宝通、心连心化肥、龙源

CFO：

王斌 招商局

不 安分的公司，加上一个不安分的老板，确实让价值投资者不安。比起正常的经营活动，财技的施展更容易侵害外部股东的利益，但这又取决于大股东所持的股比。香 港市场活跃的“老千”股，其大股东，及其一致行动人持股断不超过50%。而类似茂业一般持股80%以上的老板，思考更多如何将股价炒高，好进行配售降低持 股水平。这就好比当你的朋友是一名极其精明的商人，将他的利益和你绑在一起是行商时最终要的步骤，甚至重于业务本身。

战略

有 人拿银泰做比，我说根本就不可比。尽管银泰沈国军同样执行收购策略扩张，但沈的主业并非百货，而是资本运作。除去中国银泰，沈的手上还有京投银泰、科学城 两家上市，私人持有物流平台菜鸟网络的股权。如果沈真心想做大中国银泰，完全可以使用香港上市公司。但他只有33%的股权，何必呢？当然还有其它的因素， 篇幅限制就不多说了。与之对应，黄茂如只有茂业一个上市平台，并且其未上市的地产部分还需要找到一个出口。黄在境内对大商、商业城、深国商等一系列收购， 也以香港上市公司为核心进行。从长期来看，茂业的市值超越银泰只是一个时间问题（股东权益不必然与市值挂钩）。

同样是商业联合体，自建与茂业的收购模式那种更有优势？世联地产数据监测显示，购物中心在近几年受到追捧，中国7大城市未来5年购物中心面积将至少翻一番，达到8700万平方米，其中，武汉、重庆、成都将增加至少1.5倍。而北京、上海的绝对值均超过1400万平方米。显 然自建是主流。姑且不论市场是否能够容纳这么多的新增供给。值得注意的是，伴随着二三线城市的快速扩张，自建的商业联合体大多位于新城，或是城市的边缘地 带。与之相对的是，大量在A股上市的老商业零售企业，虽然盈利能力有限，却占据了黄金地段。更重要的是在现有会计政策下长期的折旧摊销过后，反映在这些公 司帐面上地产的残值已是重置成本的一个零头。具有讽刺意味的是，由于长期的增长停滞，这些上市公司的总市值竟也大多连旗下地产的重置成本都不到，譬如前段 时间在A股市场引起很大反响的中兴商业。商业零售企业的日常运作依靠这些地产，自然不可能轻易变现。但对于茂业这样具有整合能力的收购者，完全可以将原有 商业业态改建为体验式商业联合体，实现价值的重估。除了茂业，阎志对汉商集团，丰琪投资对东百集团的收购，银座股份大股东对上市公司要约均遵循了这一逻辑。

两者的优劣不言而喻。自建如同工业体系中的新增产能。但不同的是工业体系中的旧有产能往往是落后的，但商业地段却是旧的价值更高。

估值
 
投资逻辑无误，下面就留给估值了。

茂业拥有一眼就能看明白的估值体系。业务分为两大块，零售与地产。模型数据投资者可以参考中银国际苏铖团队的研究报告，但该团队的定价方法存在一定偏差，建议同时参考高盛集团的模型。

零售板块，刨除去年的一次性收益，假设今年全年增长弱于最困难的一季度10%，定为4%，则2013年核心每股零售板块利润为0.185。给予该板块10倍的估值，则零售板块价值为每股1.85港元。

地产板块，市场普遍预期将扭亏为盈。若假设成立，则核心盈利将提高20%。但我们使用的是NAV法，所以不去管它。以60%折让净资产计，加上A股的股权投资，并减去这两块资产所对应的债务，每股的地产板块估值为0.23港元。

将两者加成，茂业在保守假设下的公允价值为2.08元。

现在的股价呢？只有1.32元。

我真不是一个搞股评的。我玩股票。我持有茂业国际。